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2023.12.18 瀏覽次數(shù):
2023年12月13日-15日，中國創(chuàng)投年度盛會——第二十三屆中國股權投資年度論壇在上海舉行。本屆峰會由上海市地方金融監(jiān)督管理局指導，清科創(chuàng)業(yè)、投資界主辦，現(xiàn)場集結國內當下活躍的創(chuàng)投力量，共同探討行業(yè)「堅守與適變」主題，共敘中國股權投資行業(yè)的現(xiàn)狀與未來。
基石資本董事長張維受邀出席論壇，并發(fā)表題為《注冊制、風險投資與創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)》的演講。
以下為演講實錄，經(jīng)投資界（ID:pedaily2012）編輯：
最近有企業(yè)通過第五套標準虧損上市，融資30多億元為市場所關注，引發(fā)市場討論第五套標準的可行性。不少我們投資的尚未盈利的硬科技企業(yè)，都對自己的上市前景表示擔憂。
今天我想聊聊我們應該如何認知科技公司與資本市場的關系。海外經(jīng)驗已經(jīng)證明，一個成功的資本市場體系可以通過大浪淘沙篩選出偉大的科技公司，成就無數(shù)投資者的財富夢想，培育和造就互聯(lián)網(wǎng)、生物醫(yī)藥、人工智能、新能源汽車等繁榮的新經(jīng)濟。
經(jīng)常有朋友問我，你覺得硅谷作為全球第一科技高地，它成功的秘密是什么？
被問得多了，我就想說得簡單點，我說，其實4個字就可以概括了。
哪四個字？“我想發(fā)財”。
半導體產業(yè)歷史上最重要的一家公司叫仙童半導體，它和TI分別發(fā)明了集成電路，半個半導體產業(yè)都是由它衍生出來的。
這么偉大的一家公司為什么已經(jīng)消失了呢？一句話，老板不愿意給大家分錢。所以公司的天才們紛紛出走，羅伯特·諾伊斯、戈登·摩爾、安迪·格魯夫創(chuàng)辦了英特爾，杰里·桑德斯創(chuàng)辦了AMD。
當時，仙童半導體要求每個離職員工填寫一份長達6頁的離職原因說明，其中一個員工Bob Widlar——模擬單片集成電路之父，就在前5頁上每頁寫了一個單詞，組成了一句話：“I WANT TO GET RICH”，最后在簽名頁畫上一個“×”。
“我想發(fā)財”——硅谷成功的秘密就在這簡單的四個字里。
財富效應被發(fā)揚光大是在之后的納斯達克，并在互聯(lián)網(wǎng)泡沫中達到頂峰。
1995年8月9日，瀏覽器公司網(wǎng)景在納斯達克IPO，成為納斯達克科技財富神話的開端。一家成立僅16個月、尚未盈利公司，瞬間市值就達到了21億美元。《華爾街日報》也不禁感慨，通用動力公司花了43年的時間才成為一家市值27億美元的公司，網(wǎng)景只花了大約一分鐘。網(wǎng)景的上市也讓其早期員工實現(xiàn)了財富自由，創(chuàng)始人之一，年僅24歲的馬克·安德森當天的身價達到了5800萬美元。“硅谷夢”由此點燃——“如果這些毛頭小伙都可以賺到大錢，我也可以”。
后面納斯達克的互聯(lián)網(wǎng)泡沫興起并越吹越大，但美國的互聯(lián)網(wǎng)產業(yè)也在此期間邁向繁榮，其后雖然泡沫破滅，大多數(shù)公司在泡沫中消失了，但是那些在泡沫中受益并幸存下來的那些公司，如亞馬遜，以及由此開啟的財富效應的創(chuàng)造，深刻地推動了科技創(chuàng)新，改變了世界的面貌。
網(wǎng)景上市的另一重要意義在于，它改變資本市場對于科技企業(yè)的估值模式。網(wǎng)景IPO的時候，還沒有實現(xiàn)盈利，按照以往的成功經(jīng)驗，一家新科技公司最好在至少連續(xù)四個季度盈利后再考慮IPO，但網(wǎng)景的成功顛覆了華爾街的想象。之后，資本市場對科技企業(yè)的估值，變?yōu)榛谄髽I(yè)長期價值的最大化，而不是短期利潤的最大化。科技企業(yè)的商業(yè)模式也隨之改變，“快速成長”、無視甚至追求虧損，成為互聯(lián)網(wǎng)公司的圣經(jīng)。
比如亞馬遜，1995年成立，2年后在納斯達克上市，但一直未實現(xiàn)盈利，1999年虧損7.2億美元，2000年虧得更多，14.1億美元，累計債務達到20億美元。
但得益于資本市場的非理性繁榮，貝佐斯得以“基于長期市場領導地位，而非短期盈利和華爾街的短期反應做出投資決策”，亞馬遜得以通過“燒錢”迅速建設基礎設施、搶占市場份額。
泡沫破滅時，亞馬遜一度跌去了90%以上的市值，但泡沫期間的融資也讓亞馬遜在2000年末還擁有11億美元的現(xiàn)金，保證其在低谷也能堅持一直以來的戰(zhàn)略，繼續(xù)推動創(chuàng)新。
所以，曾有記者問我，說創(chuàng)業(yè)板現(xiàn)在10周年了，曾經(jīng)也出現(xiàn)了樂視和暴風影音這樣欺騙性的上市公司，你如何看待？
我想起了一本書，講的是偉大是不能被計劃的。你要順過來看，而不是倒過來看。順過來看，市值最大的公司是什么？邁瑞醫(yī)療和溫氏股份。這兩家公司具備了偉大公司的雛形，而如果沒有創(chuàng)業(yè)板的政策，它們上不了市。這些公司才是創(chuàng)業(yè)板的意義所在，而不是倒過來看見的那些欺詐公司。不是說哪些企業(yè)一定行，哪些企業(yè)一定不行，而是讓市場慢慢去選擇，讓市場慢慢去認知。
就像當年比爾·蓋茨評價互聯(lián)網(wǎng)泡沫的那樣：“它們當然是泡沫，但你們沒有問到點子上。泡沫給網(wǎng)絡行業(yè)帶來了很多新資本，這必將更快地推動創(chuàng)新。”
綜上，網(wǎng)景的案例提供了資本市場助推科技企業(yè)發(fā)展的經(jīng)典模式：一是創(chuàng)造巨大的財富效應，激勵人們創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)；二是為企業(yè)的發(fā)展提供充足的資金，使其得以聚焦于長遠的目標而不是短期的盈利。
網(wǎng)景的例子可能太遠，我們說一些近的例子，特斯拉。
特斯拉2003年成立，2010年上市，但直到2020年才首次實現(xiàn)年度盈利。2006年-2019年，特斯拉累計研發(fā)投入71.67億美元，累計虧損67.83億美元。這么多錢來自哪里？資本市場。
所以納斯達克的偉大就在于，它高度支持這些從0到1的創(chuàng)新。第一，它讓特斯拉這樣連年虧損且未來短期內也看不到盈利希望的企業(yè)上市，上市多年一直虧損也不要求它退市；第二，不僅讓它上市，還給它高估值，特斯拉在2018年還沒有盈利的時候，也有500多億美元的市值。
硬科技需要長時間投入，需要企業(yè)家精神，資本市場不僅提供了研發(fā)所需的資金，也通過創(chuàng)造財富效應去激發(fā)企業(yè)家的企業(yè)家精神。
馬斯克的首富怎么當上的？靠非常有魄力的績效激勵計劃。馬斯克和特斯拉簽訂過2次績效激勵協(xié)議，第一次在2012年，分10個階段，每個階段需要將特斯拉的市值增加40億美元，并實現(xiàn)額外的指定運營里程碑，每達成一個階段，馬斯克可以得到0.5%的股權。
到了2017年，除了“毛利率連續(xù)四個季度達到或超過30%”外，所有目標均已實現(xiàn)。特斯拉的市值從39.8億美元增長至524億美元，增長了17倍。馬斯克也笑納了大筆的股權激勵。
所以到2018年的時候，特斯拉決定再來一次，馬斯克未來10年將不再領任何工資和獎金，收入100%取決于風險績效。這次分12個階段，每個階段的激勵是1%的股權，最終目標是將特斯拉的市值提升到6500億美元，收入達到1750億美元，調整后EBITDA達到140億美元。
我看了一下，特斯拉12月8號的市值是7751億美元，2022年底的收入是814.62億美元，調整后EBITDA是191.86億美元，所以除了收入里程碑，其他目標特斯拉都已經(jīng)實現(xiàn)了。馬斯克離拿滿12%也不遠了。
2017年特斯拉市值才300多億美元，到2021年，市值最高達到了1萬多億美元，在4年時間里，最高上漲了300多倍，這就是資本市場激勵機制的魅力。
2017-2023年特斯拉營業(yè)收入、凈利潤與市值
數(shù)據(jù)來源：wind
相比特斯拉，國內企業(yè)其實更加艱難。
我們現(xiàn)在說要大力發(fā)展半導體，但是我們的投入力度還遠遠不夠。
首先從絕對值看，我們的投入遠遠比不上海外龍頭。根據(jù)IC insights的數(shù)據(jù)，2021年全球半導體研發(fā)投入是805億美元，其中中國大陸企業(yè)接近20億美元，占比僅3.1%。最高的英特爾是多少呢？152億美元。也就是說，中國大陸的所有半導體企業(yè)，研發(fā)投入還比不上英特爾一家。
2022年A股半導體上市公司的總研發(fā)費用是600多億人民幣，總研發(fā)支出大約是900億人民幣，而英特爾的研發(fā)支出是175億美元，相當于1200多億人民幣。
而在光刻機的研發(fā)上，我們也看到，光刻機的絕對霸主ASML，從2006年到2022年的研發(fā)投入是243.9億美元，也就是1700多億人民幣。
從研發(fā)支出占銷售額的百分比來看，也并不樂觀。根據(jù)美國半導體行業(yè)協(xié)會（SIA）的報告，2020和2021年，美國半導體企業(yè)的數(shù)據(jù)分別18%和18.75%，而中國企業(yè)都是7.6%。
差距巨大的行業(yè)還有很多，比如醫(yī)療健康。對比2022年醫(yī)療健康企業(yè)的研發(fā)投入數(shù)據(jù)，全球前10合計1045.1億美元，最高的羅氏147.1美元；中國上市公司前10合計只有65.7億美元，全A股只有181億美元。
但這并不是中國企業(yè)不想投入。我們看表里這些中國公司，很多研發(fā)占比非常高，有2個上了60%，甚至還有1個超過100%。
現(xiàn)在中國很多新興硬科技企業(yè)是非常愿意投入的，只是客觀條件限制了它們。
2022年，全A股醫(yī)療健康上市公司的總營收是3400多億美元，只相當于全球最大的5家制藥公司；總凈利潤約300億美元，不及輝瑞一家。
這也就意味著，如果依靠企業(yè)自身的造血能力，是完全不足以與國際巨頭在投入上競爭的。
而如果想要依靠資本市場，禮來的市值是5677億美金，全A股醫(yī)療健康上市公司的總市值大約1萬億美金，相當于2個禮來；A股市值最高的醫(yī)療健康企業(yè)邁瑞醫(yī)療，市值是500多億美金，十分之一個禮來。
歐盟統(tǒng)計的全球研發(fā)投入50強，直到2011年才有一家中國企業(yè)進入，就是華為。但是中國進步也非常快，2021年全球研發(fā)投入2500強，中企有678家，金額占比17.9%——往前數(shù)10年，中國占比只有3%；前50強里，除了多年保持在前5名的華為，阿里、騰訊、中國建筑等企業(yè)也出現(xiàn)了，而且位次提高非常快。
我之前說過，大國博弈疊加第四次工業(yè)革命，中國正迎來技術創(chuàng)新與國產替代的雙重機會之窗。我們的新興企業(yè)和硬科技企業(yè)，正在滿懷激情地向前奔跑、追趕，在這個關鍵的歷史時期，我們應該盡可能地為他們提供幫助和支持。
怎么支持？注冊制是關鍵的一步。
從美國經(jīng)驗來看，美國上市審核的放松與高科技產業(yè)的興起是相契合的。美國在早年也實行了較為嚴格的審核，但在70年代納斯達克推出和80年代大量新興科技企業(yè)上市后，原有制度已無法滿足發(fā)展的需要，于是美國適應時代需要逐步降低了上市門檻，才讓大量原來在盈利和估值等方面不合要求的企業(yè)得以上市。
1996年前，美國企業(yè)要IPO，需要經(jīng)過雙重審核，一是聯(lián)邦層面的信息披露監(jiān)管；二是州層面的實質審核，這些因州而異的法律也就是著名的“藍天法”。
以蘋果為例，1980年蘋果IPO的時候，曾經(jīng)在馬薩諸塞州被禁售，因為馬薩諸塞州認為蘋果股票對本州居民來說“風險過大”：蘋果的賬面價值只有售價的9.65%，遠低于當?shù)?0%的要求；而其EPS高達上百倍，遠超當?shù)?5倍的上限；同時，其內部持股比例也不合規(guī)定。
到了1996年，美國頒布《國家證券市場改善法》（National Securities Market Improvement Act）后，在紐交所、美交所、納斯達克等全國性的證券交易所上市的證券，才可以豁免州層面的注冊和審核。
平心而論，馬薩諸塞州的考慮并非沒有道理，藍天法的誕生也是因為出現(xiàn)了很多“還不如幾英寸的藍天有基礎”的投機股票，政府希望保護投資者利益。
但另一方面，還是那句話，偉大是不能被計劃的。當年被認為“風險過大”的蘋果，如今的市值已經(jīng)超過3萬億美元；曾經(jīng)被認為“建立在一層薄得不能再薄的泡沫上”的亞馬遜，市值超過1萬5千億美元；曾被認為是“PPT造車”的特斯拉，車成功量產了，市值一度突破1萬億美元。
但是，包容的上市規(guī)則必須以嚴格的法制制度為支撐。美國上市容易，退市更容易，根據(jù)Craig Doidge等學者的研究，1975-2012年，美國三大交易所的年均上市率是7.47%，退市率比上市率更高，達8.22%，38年總累計退市17303家，其中強制退市7120家；而中國近十年累計退市只有166家，年均退市率只有0.4%。我們資本市場的優(yōu)勝劣汰還任重道遠。
注冊制的核心是市場化和法治化，二者缺一不可。
美國資本市場在運行時也出現(xiàn)過非常多的問題，但是他們會在出現(xiàn)問題時及時調整，最終再創(chuàng)新高。美股泡沫不少，崩盤不少，但美國人沒有因噎廢食。
作為對比，英國的股票交易早在1555年就開始了，但是在1720年發(fā)生著名的把牛頓也坑了的“南海泡沫”后，英國出臺了著名的《泡沫法案》，禁止在未經(jīng)議會或國王授權的情況下，成立股份公司或交易公司股票，這也就從根本上扼制了股市的發(fā)展。該法案1825年才廢除，相當于把英國股權市場的發(fā)展進程硬生生拖后了100年。
最后我們再回到中國。
在科創(chuàng)板及注冊制的推出的時候，我就說，這是中國“不對稱競爭”戰(zhàn)略在金融領域的偉大實踐。上市的門檻被大大放寬，那些沒有盈利的硬科技企業(yè)也可以上市了，而且很多都享有很高的市值。
早些年中國半導體產業(yè)沒太多機會，行業(yè)頂尖人才大多都在海外，他們在硅谷拿著幾十、上百萬美元年薪，我們拿什么吸引他們回國或來中國？往高了說是實現(xiàn)人生抱負，往俗了說就是為了財富自由，中國資本市場提供了一條實現(xiàn)財富自由的路徑。而我們也看到，隨著這個行業(yè)的財富效應起來后，越來越多的海外人才選擇回國創(chuàng)業(yè)了。
甚至我們本土人才也是這樣。早年很多半導體人才都跳槽去了互聯(lián)網(wǎng)公司或者投資公司，近幾年年景好了，這些人又跳回去了，我們公司就有幾個。
如今人工智能時代到來，懷抱著財富自由的夢想，美國興起了新一輪的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的浪潮，人才爭奪大戰(zhàn)已經(jīng)打響，我們應該如何應對？
中國的硬科技產業(yè)，也正在等待一個“網(wǎng)景時刻”，一個巨大的財富效應爆發(fā)的時刻。
去年我寫了三篇文章：《我們究竟需要什么樣的資本市場》、《什么是真正的“做多中國”》和《汽車界下一個退場的會是誰？》，引發(fā)了一些反響。
三篇文章看似三個主題，其實還是一個主題——什么是真正的“做多中國”。
我的核心觀點很簡單，也是我二十多年來始終強調的：
企業(yè)家在經(jīng)濟與產業(yè)發(fā)展中具有不可替代的作用。因此，支持民營企業(yè)、培育和保護企業(yè)家精神，才是推動發(fā)展與進步的核心要義。
民營企業(yè)家的信心何在？來自對未來的良好預期，包括對政策、法律、營商環(huán)境、產權以及安全等各個方面的預期，其底層邏輯是法治社會和市場決定論。
如何激勵企業(yè)家創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)？核心在于創(chuàng)造巨大的財富效應。一個包容的、有強大財富效應的資本市場，對保護企業(yè)家精神、激勵創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)、推動科技發(fā)展具有至關重要的作用。注冊制的核心是調動全社會的創(chuàng)業(yè)和投資熱情，進而改變全社會的融資結構。
為何去年我又開始密集地提及這些問題？因為我們確乎已經(jīng)處于世界大變局的關鍵時點了，一切都在加速演進。
在政治上，國際格局深度調整，地緣政治博弈升級，新舊力量激烈競逐。如何續(xù)寫和平與發(fā)展、穩(wěn)定與繁榮的篇章，深刻地考驗著各國的智慧與擔當。
在科技上，技術革命方興未艾，前沿科技不斷突破，人工智能風起云涌。第四次工業(yè)革命或將以前所未有的力度推動生產力的大發(fā)展，從而深刻地改變國家前途與人類命運。
在產業(yè)上，新興產業(yè)不斷解碼，中國智造強勢出海，市場競爭如火如荼。以新能源汽車產業(yè)代表的新興產業(yè)，中國正在席卷全球，行業(yè)的淘汰賽將加速。在汽車機器人時代，即人工智能與芯片定義汽車的時代，比人聰明的汽車機器人登上舞臺將是這個產業(yè)的奇點！
對于投資來說，2024年，中國經(jīng)濟和資本市場都經(jīng)歷了一個從低估到價值回歸的過程。
長恨春歸無覓處，不知轉入此中來。在一些行業(yè)和企業(yè)表現(xiàn)暗淡的同時，很多新興企業(yè)正在崛起。
正如我在基石資本的22條投資“軍規(guī)”中強調的那樣：投資與宏觀經(jīng)濟無關。股市不是經(jīng)濟的晴雨表。從5至10年來看，資本市場與宏觀經(jīng)濟并不成正比。同時，股價走勢與企業(yè)績效也并非完全對應。
投資不是投資宏觀經(jīng)濟，也不是投資行業(yè)和賽道，而是投資活生生的企業(yè)和企業(yè)家。我們投資的是微觀中代表新經(jīng)濟的優(yōu)秀企業(yè)。
站在2025年的新起點，AI的征程才剛剛拉開大幕，讓我們繼續(xù)堅定不移地重倉硬科技，大力支持民營企業(yè)發(fā)展，持續(xù)為中國經(jīng)濟和產業(yè)發(fā)展注入新動力，打好這場“做多中國”的持久戰(zhàn)。