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林采宜博士

8月5日至6日，基石大家課堂第十四期“新形勢下新興產(chǎn)業(yè)的投資機會與策略”在麗江悅榕莊成功舉辦。主講人我們請來了國泰君安首席經(jīng)濟學家林采宜，以及新財富最佳分析師趙湘懷、鄧學、王莉、鄭宏達前來分享他們前瞻性的觀點。趙湘懷是安信證券研究中心副總經(jīng)理、金融行業(yè)首席分析師，鄧學是海通證券汽車行業(yè)首席分析師，王莉是東吳證券電子行業(yè)首席分析師，鄭宏達是海通證券計算機行業(yè)分析師，都曾獲得新財富最佳分析師的榮譽。

林采宜：麗江這個地方非常美，氣候也非常宜人。今天我很高興能夠站在這里與大家分享一些我較為擅長的宏觀分析。 

 我們可以從全球的角度來看我們現(xiàn)在所處的位置，其實從2016年英國退歐開始，全球的經(jīng)濟開啟了一個新的周期，這個新周期就叫做逆全球化。在這個逆全球化的周期里面，英國雖然是一只巨大的黑天鵝，但是退歐事件對英國本國的經(jīng)濟和歐盟的影響更顯著，而對全球經(jīng)濟來說，影響最大的是川普這只黑天鵝。當然，他現(xiàn)在已經(jīng)不是黑天鵝了，他說不定會演變成全球經(jīng)濟的一只灰犀牛。川普新政在今年的下半年到明年，對全球經(jīng)濟的溢出效應會是最強的。從目前來看，川普的以下幾個政策可能會對他的本國經(jīng)濟以及全球經(jīng)濟造成一定的影響。

川普新政的全球影響：從黑天鵝演變成灰犀牛

第一是基建，指的是財政擴張，主要是用于基建建設。第二是減稅，他一次性減到了15%到20%，足足砍掉了一半，這就足以看出他驚人的魄力。這兩個政策是川普上臺后在經(jīng)濟政策上的重頭戲，那這兩個重頭戲目前有不確定性嗎？答案是有的，最大的不確定性就是美國的債務上限，債務上限對川普來說是一個很嚴格的限制。它的影響是巨大的。要知道，美國有著非常規(guī)范的制度環(huán)境，以及龐大的市場。美國原來有兩個問題是很多企業(yè)避開的原因，第一是它的高稅收。第二是美國的高勞動力成本?，F(xiàn)在川普改變了美國企業(yè)家逃離的最大的兩個原因之中的一個，就是稅收。他把稅收降了15%，他使美國企業(yè)的稅收將成為全球的洼地。全球的洼地意味著什么？哪里出現(xiàn)政策的洼地，哪里就會變成資本的匯集地。所以，大家看到了，亞洲的資本，包括我們大陸的資本，以各種各樣的方式，如并購、投資，以及各種各樣的理由來到美國。但是，不管是以什么樣的理由，大家紛紛都往外走，而美國成為了一個重要的去處，主要原因就是它預期中的低稅收。曾經(jīng)曹德旺也說過，美國除了人工，其他都便宜。現(xiàn)在連稅都便宜了，這說明美國的稅收政策對全球資本集聚的影響力是非常大的。

第二個是貿(mào)易保護政策。美國的貿(mào)易保護政策實際上是逆全球化過程當中，對于新興國家影響最大的政策，包括對中國、印度、越南和其他的一些國家。只要你是一個貿(mào)易導向型的國家，在未來的五年，我認為經(jīng)濟的高增長基本上是告一段落了。因為美國它要修建起來的不僅僅是有形的墨西哥墻，還包括很多無形的墻，比如貿(mào)易壁壘。

第三個就是廢除奧巴馬醫(yī)保。我認為廢除奧巴馬的醫(yī)保是減稅的基礎，美國的醫(yī)保是美國政府除了軍費以外的第二大開支。美國政府在全球的實力是由它的軍費開支來保障的，除開軍費開支，第二項最大的開支就是醫(yī)保。如果美國能把醫(yī)保降下來，川普的減稅政策就相當厲害了。當然了，醫(yī)保降下來的結(jié)果可能會導致一些貧困人口失去醫(yī)療保障。反過來，美國卻能用低稅政策吸引大量的企業(yè)，能給這些貧困人口創(chuàng)造更多的就業(yè)機會。因此，他就把一個福利國家轉(zhuǎn)換成一個制造業(yè)重新崛起的國家。

第四個，廢除多德-弗蘭克法案。川普說的不是廢除，是一種改革。但這個改革對美國的金融業(yè)，甚至全球的金融業(yè)都會產(chǎn)生巨大的影響。大家都知道，2007年的金融危機是怎么發(fā)生的，2007年的危機其實次貸本身就幾百億美元。如果次貸沒有大量的衍生品，就是沒有一個危機蔓延的機制的話，即使次貸全部壞賬，聯(lián)邦政府是兜得住的。但是次貸為什么變成一個全球性的危機？因為次貸通過美國大量的CBO衍生品變成了幾萬億，把全世界的金融機構都卷了進來。次貸危機過后，奧巴馬就立了一個《多德-弗蘭克法案》， 這一法案對金融機構的自營業(yè)務，以及所有的投機性業(yè)務做了嚴格的限制。自那以后，美國的投機市場真是萬馬齊喑，與此相應的是美國金融機構的利潤也一落千丈。那么，川普來了，他又開始了一個新的監(jiān)管歷程，就是要改革。他廢除了很多對投資的管制，那么比較正面的是會給美國金融機構帶來業(yè)績的上升，會是一次非常快的成長。它原來受限的業(yè)務現(xiàn)在都能逐一恢復，原來需要付出的一些成本，現(xiàn)在也可能降低，但這對全球來說，新的投機的源泉又來了。所以，我們要理解巴菲特說的“你理解估值，還要理解市場的波動?！?其實，市場的波動80%是一種心理驅(qū)動，這種心理沖擊大量的人在里面殺來殺去，追求一種投機性的收益。那么，《多德-弗蘭克法案》把投機性限制住了，就像一杯啤酒，它把泡沫給你消滅了，那這個市場的活躍性、盈利性降低了，當然了，它可能產(chǎn)生的沖擊和傷害性都會有巨大的收縮。但是，川普上臺后又開始新的一輪政策周期了。所以說，我們看到了金融的機會，同時也看到了金融的風險，金融的機會永遠是和風險相輔相成、相伴而行的。

最后一個，就是美聯(lián)儲加息，持續(xù)地加息。美聯(lián)儲將進入一個加息的周期，這個幾乎是沒有懸念的。美聯(lián)儲加息對全球意味著什么？其實對全球就意味著我們的利率進入一個新的時代。對全球經(jīng)濟的脈搏影響最大的兩個因素其中的一個就是美聯(lián)儲的貨幣政策；而另一個就是大宗商品的波動。這兩個因素是影響全球經(jīng)濟的最重要的因素。

川普的新政能夠?qū)嵤┞涞氐膸茁?，或者說落地以后，能打多大的折扣，都需要看美國的債務上限。

大家看這張圖，其實美國的債務上限是在不斷地上升的，從2012年到2013年，再到2017年，實際上它的債務總額在不斷地增加。為什么？因為美國在刺激經(jīng)濟增長的過程當中，政府不斷地負債，所以說美國整個挽救危機的過程是一個很奇妙的過程，它是一個杠桿轉(zhuǎn)移的過程——不斷地降低居民和企業(yè)的杠桿，然后政府不斷地加杠桿，它整個危機恢復的過程就是這樣。大家也看到美國經(jīng)濟的繁榮，居民杠桿率的恢復，企業(yè)杠桿率的下降，金融杠桿的下降的結(jié)果就是政府的杠桿率在不斷地上升。那么，目前的話，就是美國的債務已經(jīng)到了19萬億美元的高位，如果它要實施稅收新政，那將有兩種可能性，除了大量削減醫(yī)保支出以外，它還要大量削減軍費支出。否則的話，它減少的那個稅收是沒有出處的。

債務上限可以突破，但是債務上限不可能無休止地被突破，這就是川普即使想大刀闊斧改革，但他這個斧子就是揮不起來，因為有空間的限制。這把斧子能揮到什么樣的高度，什么樣的力度，債務上限就是一個因素。那么，他就會采取了很多特殊的措施來控制債務的增長，但不管怎么樣，這個約束總是存在的。

總體而言，川普剛才的那幾個新政給我們新興國家?guī)淼挠绊懯鞘裁?？第一個，增長速度的下降。整個金磚國家都會有一個增長速度的下降。因為美國新的稅收政策可以保證海外實業(yè)資本的回流，海外實業(yè)資本的回流對新興國家來說，這絕對是個噩耗。如果沒有資本的流入，就沒有其他要素的流入。因為資本、人才、管理和技術它們從來都是相伴相隨的。

 如果資本不是往新興國家流動，是往發(fā)達國家回流，那意味著大量的資本的離開，資本的離開會帶走什么？它會帶走人才，才和財兩個字，有貝字殼的財和沒有貝字殼的才，它們這兩個才（財）是永遠在一起。人家說人往高處走，水往低處流，什么叫高處？人才都是跟著財富走的。美國只要資本回流，那么，高端的人才會進一步地流向美國。那么，人才走了，技術也走了，對于新興國家來說，它的經(jīng)濟增長速度一定會出現(xiàn)下降。就能看到，除了巴西、俄羅斯這種能源國家陷入負增長以外，南非、印度和中國也進入了一個增長速度下降的通道。這個通道我個人認為在未來三年里面，它是有趨勢性的，它不是短暫的，它是形成一個新的趨勢，這是宏觀的影響。

從中觀的影響來看，川普的新政和美聯(lián)儲的利率政策，給全球帶來的就是利率改變的全球趨勢。趨勢在于，過去的三年，全球的利率始終是在往下走的。那么，走到了零利率甚至負利率時代，所以說，我們大家都記得，在一年半前，很多經(jīng)濟學家都在說，我們怎么樣去面對一個負利率時代？一轉(zhuǎn)眼，半年以前負利率時代突然沒有了，全球經(jīng)濟進入了一個利率拐點。就是無論是發(fā)達國家，還是發(fā)展中國家，利率都進入了一個上升通道，它只要進入一個上升通道，就沒有人再去擔憂我們進入負利率時代這樣的一個問題。這意味著美聯(lián)儲的貨幣政策對全球的利率趨勢產(chǎn)生了非常重要的影響。這就是利率拐點。

 美國的利率在上升，稅收在下降，它經(jīng)濟增長的確定性和持續(xù)性這種預期在不斷地加強。那反之，是新興國家的資本在往外流，而且利率也在上升，那就意味著成本的上升，整個貨幣寬松的環(huán)境已經(jīng)開始逐漸發(fā)生改變。川普對新興國家來說，他已經(jīng)從黑天鵝慢慢演變成一只灰犀牛了。

中國經(jīng)濟增長的質(zhì)量提升

對于中國現(xiàn)在的問題大家怎么看？我認為中國現(xiàn)在比較大的一個壓力就是民間投資的意愿偏弱。我們現(xiàn)在看到的對外投資的數(shù)字是在下降的，這個下降并不是資本的意愿，這個下降實際上是政策管制趨嚴形成的，應該是政策管制的結(jié)果。這就是目前我們最大的壓力，就是人民幣資本外流的壓力，那么由于資本被控住了，所以現(xiàn)在匯率也有所穩(wěn)定。但是，這個階段性的穩(wěn)定并不改變它未來的趨勢。

第二個，從去年年底以來，整個宏觀經(jīng)濟的數(shù)據(jù)都非常漂亮。但是，非常漂亮的后面，我注意到了PPI跟CPI它們之間的剪刀差始終是沒有合攏。在居民可支配收入沒有快速增長的話，這意味著下游的價格是漲不動的；下游的價格漲不動，上游的原材料價格拼命漲，就把中間的企業(yè)擠死了。所以，這種繁榮是一種需求拉動型的繁榮，兩個極端的政策共同擠壓出來的一個價格高峰，這種高峰會導致中下游企業(yè)非常艱難地應對。這就是中國宏觀經(jīng)濟中，我個人所觀察到的，在鶯歌燕舞后面可能存在的隱憂。

那么，是不是一點亮點都沒有？不是。中國經(jīng)濟最大的亮點是什么？就是經(jīng)濟結(jié)構在改善。首先對投資的依賴在下降，對貿(mào)易的依賴也在下降，第三產(chǎn)業(yè)在國民經(jīng)濟中的占比在不斷地上升。

第三產(chǎn)業(yè)在中國GDP中的占比目前已經(jīng)接近60%。將近60%意味著什么？意味著中國經(jīng)濟從工業(yè)化時代往后工業(yè)化時代在轉(zhuǎn)型。大家是否有注意到在2004年的時候，我們每一萬元的GDP所消耗的煤是一噸多，但是現(xiàn)在只有0.6噸。0.6噸意味著什么？意味著我們經(jīng)濟的增長對環(huán)境所帶來的破壞在減少，這里面有兩個因素，一個是技術的進步，對單位能耗的需求在不斷下降。第二個，我們的制造業(yè)在國民經(jīng)濟中的占比由原來的48%降到了38%，我估計到明年可能會降到35%。制造業(yè)在國民經(jīng)濟中的占比下降，制造業(yè)是能耗最高的行業(yè)，第三產(chǎn)業(yè)GDP每增長一萬元需要的能耗是很小的。所以說，產(chǎn)業(yè)結(jié)構的改變和技術迭代、技術進步共同帶來的結(jié)果就是我們每單位GDP增長所需要的能耗在下降。

所以說，盡管大家看到現(xiàn)在PM2.5很嚴重，看到水質(zhì)在污染，但是不管怎么樣，我認為，最糟糕的情況已經(jīng)過去，最糟糕的情況是指污染還在不斷加劇，而現(xiàn)在已經(jīng)開始逆轉(zhuǎn)了。逆轉(zhuǎn)就是指單位GDP的能耗在下降，現(xiàn)在我們的經(jīng)濟增速雖然下降了，但是它的顏色也慢慢地從黑色變成了灰色，再逐漸變成綠色。

那從宏觀政策的走勢來看的話，我認為貨幣政策從今年下半年到明年會是中性偏緊，因為實體去杠桿之后，發(fā)現(xiàn)中國現(xiàn)在最大的問題是金融杠桿的問題。前一段時間開了中央工作會議，講到了一個最重要的關鍵詞，就是控風險，國務院成立了一個新的金融協(xié)調(diào)機構。其實要控制的就是金融業(yè)的風險，金融去杠桿就意味著貨幣寬松應該是接近尾聲了。貨幣政策收緊，從中性走向?qū)捤?，財政還會繼續(xù)地積極。財政的積極一個是表現(xiàn)為基建，沒有基建撐著，投資在房地產(chǎn)下行的環(huán)節(jié)里和民間資本都下行的環(huán)境里面是撐不住的。所以，基建還會增加，增加的基建源自于財政赤字。還有一個就是非常溫和的減稅，再就是地方政府的債務狀況。所以說，財政政策基本上還要維持一種積極的基調(diào)。

看好美元，看好美國科技股

在這種情況下，從大類資產(chǎn)配置來說，我對美元還是持增持的觀點。像2015年，我就說到現(xiàn)在增持美元資產(chǎn)，我現(xiàn)在還是鼓勵大家增持美元資產(chǎn)。目前實際上依然是面對一個不斷收緊的貨幣政策周期。其次就是美國的科技，我個人認為美國現(xiàn)在的科技實力依然十分強勁。

大家看這張圖，所以說我看好美元，然后怎么辦？美元資產(chǎn)買什么？我認為美元資產(chǎn)應該繼續(xù)關注科技股?？萍脊苫馂槭裁纯梢杂肋h廝守？第一，美國在全球作為科技大國，它的實力超群。眾所周知，諾貝爾獎的獲得者一半都在美國。美國擁有完善的專利保護制度和優(yōu)良的資本環(huán)境，美國的投融資制度也是美國高科技得以高速發(fā)展的一個重要條件。中國現(xiàn)在的風險投資資產(chǎn)的確在發(fā)展，但是由于IPO還不是注冊制，所以我們的風險投資市場以及專利保護制度跟美國相比還是相差甚遠。

接下來我講下黃金。我個人認為，在今后一到兩年之內(nèi)，黃金看不到一個趨勢性的投資機會，因為影響黃金價格最重要的因素是美國的利率水平，只要利率進入一個上升的通道，那么對于持有黃金的投資者來說，他的機會成本就進入了上升通道。所以，影響黃金最重要的因素，一是美國的實際利率水平；第二就是美國的強勢、美元的強勢和弱勢。因為目前總體上來說，雖然美元最近有所回軟，但是從中長期來看，我認為美元還是走在一個強勢的通道里面。那么，美元的強勢實際上對黃金本身也會起到抑制作用，這就是我對黃金的看法。但是在黑天鵝頻出的一個時代，我們的地緣政治，我們的區(qū)域之間的各種摩擦有那么多，那也就是說，這個世界的不確定性在增加，包括各種黑天鵝事件的發(fā)生會給黃金帶來一些交易性機會。

接下來的是房地產(chǎn)。其實地產(chǎn)大家也是各有各的看法，觀念不一致。但是我個人認為，地產(chǎn)已經(jīng)出現(xiàn)拐點，為什么？首先，咱們先說說房子是用來住的，房子里主要是什么？是人。大家看看人口的趨勢，其實中國的人口拐點，也就是勞動人口拐點在2013年就到來了，就是說需要結(jié)婚、生孩子的這些年輕的人口的數(shù)字在2013年就到達了高峰。2013年的時候，全國的結(jié)婚對數(shù)是1300萬對，到2020年，這個數(shù)字會降到800萬對，下降的幅度超過三分之一的，這個就跟計劃生育制度有關。即使考慮到二胎因素，對人口增長的刺激作用也不大。目前在獨生子女制度下面，中國的生育率是1.04。如果放開了會怎么樣？大家參考香港、日本、韓國，這些地區(qū)都沒有計劃生育。他們的生育率是多少？香港是1.11，日本是1.37，韓國是1.2，也就是平均就只有1.22。我們?nèi)绻鼈冓吔脑挘簿褪菑哪壳暗?.04增加到1.22，所以，就算現(xiàn)在開放了二胎政策，也很少會有家庭去享用這個政策，因為普通家庭真養(yǎng)不起兩個孩子，撫養(yǎng)成本真的太高了。為什么上述地區(qū)里日本的生育率是最高？因為日本現(xiàn)在的制度是鼓勵生育的。你生了孩子以后，從嬰兒的補貼到幼兒園的入學，很多地方政府替你承擔了撫養(yǎng)的成本。所以說，在中國，即使是開放了二胎政策，其實人口的增長也是非常有限的。

那么在這種情況下，考慮到移民因素呢？過去20年房價暴漲，有大量的農(nóng)村人口進入一線城市、二線城市，農(nóng)村人口到城市來形成了對住房的需求。大家看看近五年一線城市，北上廣深，加上天津的常住人口增長狀況，每年的常住人口的增長只有120萬左右，平均120萬到130萬，這是五個城市啊，平均的常住人口的增長非常緩慢，那也就是說一個一線城市的人口增長只有20幾萬。這個人口的增長率意味著什么？意味著從農(nóng)村流向城市的人口在大幅度的下降。二線、三線城市的人口流入情況也在下降。過去30年房價暴漲還有一個很重要的因素是什么？是收入的增長。在未來的20年，中國經(jīng)濟由計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，收入呈現(xiàn)爆發(fā)性增長，但現(xiàn)在我們不可能復制過去二十多年的收入暴漲。

最后一個就講講大宗商品。最近石油價格波動比較大。影響石油最重要的因素是什么？大家看這個方塊地區(qū)，最重要的因素是供給，石油是一個需求彈性非常小的商品，供給決定了石油的價格。大家看看從最近五年，也就是2012年到現(xiàn)在，整個全球的供給出現(xiàn)什么樣的改變？2014年的頁巖油革命徹底改變了全球的供給的格局。

目前最大的產(chǎn)油國是沙特阿拉伯，后面是俄羅斯，再下來是美國?？墒琼搸r油出來后，美國的已經(jīng)成為全球最大的產(chǎn)油國，它的傳統(tǒng)開采的石油，加上頁巖油的話，加起來目前已經(jīng)跟沙特阿拉伯持平了。美國跟沙特阿拉伯目前最大的區(qū)別不在于油的產(chǎn)量，而在于油的成本，這就是說，頁巖油革命徹底改變了全球石油的供給格局，美國的地位上升。頁巖油橫空出世的結(jié)果是什么？是OPEC國家在全球市場的國家地位一落千丈，目前它在全球的石油供給市場所占的比例是40%，跟原來占比70%、80%最大的區(qū)別在哪里？當你占有70%的時候，你壟斷這個市場，也就是說你可以左右這個市場的價格，你OPEC開個會，我們限產(chǎn)保價，你這個價格多多少少會被保住。但是當你的市場份額只有40%的時候，你是不敢限產(chǎn)來保價的，因為你限產(chǎn)保不住這個價格。限產(chǎn)保價的結(jié)果就是你的市場份額從40%降到30%、20%。

OPEC國家無法左右國際油價。在這種情況下，現(xiàn)場保價就成了一句空話，大家看到?jīng)]有？OPEC的凍產(chǎn)協(xié)議從來都是一紙空文。而且只要限制產(chǎn)量，份額只會下降，OPEC的產(chǎn)量不足以影響全球的石油價格。大家再看看需求，其實整個新興國家，中國一半以上的石油依賴于進口，但是大家看看我剛才說的那個數(shù)據(jù)，從2012年到2017年，五年來，中國單位GDP對能源的需求在不斷地下降。在這種情況下，中國買什么什么漲，中國不買什么，什么就跟著跌，石油也一樣。所以，在新興國家里面，對石油需求最大的中國逐漸地降低需求之后，石油價格就面臨著這樣一個非常大的壓力。那么，現(xiàn)在唯一看到的就是，如果說在未來的一年里面石油有一個波動的高峰，你就要看頁巖油的成本。因為頁巖油的產(chǎn)量有一個很高的衰減性，目前全球頁巖油的成本大概在50美元到60美元之間，其中70%是沉沒成本，也就是說已經(jīng)開發(fā)的頁巖油的成本實際只需要15美元到18美元，但是，新投入開采的頁巖油的成本可能就要到50美元，所以只要油價低于50，頁巖油的投資就會減少，因為它是賠本的買賣。但是，一旦油價高于50，就會有大量的頁巖油投資進入市場，增加供給，這就是石油。

 當然了，有些人會問，油價有時候漲得很厲害，跌得很厲害，這個現(xiàn)象怎么解釋？其實，我剛才說的就是油價的一個趨勢，油價的長期趨勢是由市場的供給和需求，就是供求格局決定的。但是，油價還有一個短期的波動，它的短期波動是由什么決定的？就是由市場心理，就是市場對經(jīng)濟增長的預期以及對CPI的預期，會左右油價的短期波動。所以說，短期的波動基本上你就是看美國的經(jīng)濟增長速度，CPI數(shù)據(jù)，和庫存數(shù)據(jù)。美國的油價的短期波動跟美國能源總署公布的庫存數(shù)據(jù)是有密切的相關性的。所以經(jīng)濟增長、通脹，還有庫存，這個會影響它的價格波動，但是趨勢就是供求關系決定的。

 我演講的所有的觀點都有一個報告的支持，這個研究報告就在我的個人公號上面，大家如果有興趣的話，可以查閱詳細的數(shù)據(jù)和觀點后面的邏輯。謝謝大家耐心的傾聽！

（編輯：韋依祎，責任編輯：魏錦秋，審閱：杜志鑫）