太平洋彼岸，特斯拉（TSLA.O）的埃隆·馬斯克身家超越了3000億美元，他9個月增加的財富超過了股神巴菲特90年的積累。

回到中國，寧德時代（300750）以1.5萬億元市值連續(xù)超越中國石油（601857）、中國平安（601318）、招商銀行（600036）等，還在以炫目的速度攀爬。

似時代的隱喻，清晰地勾勒出通向未來的新航道。

隨著Facebook改名Meta，美國四大科技巨頭（Meta、 Amazon、Google、Apple）的首字母縮寫成了MAGA，與特朗普“重振美國”（Make America Great Again）的施政口號縮寫一致。不能不承認，在芯片、人工智能、自動駕駛、新能源車、AR/VR這些領域，高科技依然是美國最深的護城河。

而中國在GDP“坐二望一”的歷史進程中，經(jīng)濟結構的轉型升級尤為迫切。對于PE行業(yè)，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的轉型需求催生了并購的熱潮；而升級的落腳點，則在攻堅硬科技上。

新一輪產(chǎn)業(yè)革命中，硬科技是關系未來的決定性變量，可以重塑中國在世界經(jīng)濟版圖中的地位。本土創(chuàng)投、本土資本市場，以及包括頂級科學家在內(nèi)的高科技創(chuàng)始人團隊，正以前所未有的團結姿勢形成合力，力求補齊中國產(chǎn)業(yè)鏈的每個缺口。

根據(jù)清科研究中心的報告，2021年一季度，我國人工智能、醫(yī)療健康及半導體投資熱度最高，且A輪及A輪前投資出現(xiàn)回升，科技創(chuàng)新的活力不斷釋放。

2021年初，高瓴創(chuàng)投高調(diào)公布：過去一年中投資的超200個項目里，技術驅(qū)動型公司占到78%，其中硬科技投資超過80起。而2021年9月，紅杉中國的沈南鵬則披露，近年來硬科技項目已經(jīng)超過紅杉投資組合的80%。CVC翹楚騰訊同樣加碼硬科技賽道，自2020年初至今，騰訊投資了超過百家科技企業(yè)，涉及云服務等多個領域，且多以早期投資為主。

而在2020年，最熱的融資風口還是在線教育、社區(qū)團購等商業(yè)模式類創(chuàng)新公司。

在業(yè)界相對低調(diào)的基石資本，于硬科技領域先人半步悄然布局，在人工智能、新能源、芯片、智能制造等領域，不僅收獲了從0到1的突破，更在資本蜂擁之前，以低成本構建起從1到100的縱深投資生態(tài)。

近幾年，基石資本在硬科技賽道上的投資，按項目數(shù)量計算超過5成，按投資金額計算則達到7成，并投出了豪威科技/韋爾股份（603501）、商湯科技、中創(chuàng)新航（原名“中航鋰電”）、華大智造、柔宇科技、邁瑞醫(yī)療（300760）、埃夫特（688165）、云從科技、文遠知行、壁仞科技等眾多明星項目。

這讓其保持了管理規(guī)模的持續(xù)增長，以及傲人的IRR（Internal Rate of Return，內(nèi)部收益率）。

規(guī)模、回報位居行業(yè)前列，

締造萬億資本圈

以管理規(guī)模、退出率、IRR這三者來衡量，成立20年的基石資本處于國內(nèi)創(chuàng)投圈前列。

目前，基石資本累計資產(chǎn)管理規(guī)模超過600億元，這一規(guī)模僅次于深創(chuàng)投、鼎暉投資、軟銀賽富等少數(shù)幾家頭部PE機構。

基石資本董事長張維、副董事長林凌等創(chuàng)始團隊均為投行班底，這讓基石極其注重退出，而且對退出方式也十分在意。目前基石資本投資的200個案例，已退出數(shù)量在90家以上，退出率約為45%，而上市公司形成率（IPO+借殼或重組上市案例數(shù)/已投資案例數(shù)）更高達30%，其中IPO形成率達到25%。

這一退出成績，在眾多PE機構里屬于上游水平。

此外，2020年8月，清科曾推出了中國創(chuàng)投20年系列策劃之“時代領潮投資人”，部分機構掌舵者親口披露了自身的發(fā)展情況，盡管數(shù)據(jù)不是十分全面，但從中依然可以一窺各自的管理規(guī)模、投資案例數(shù)量及退出數(shù)量等（表1）。

若以單個項目的規(guī)模來衡量，基石資本平均每個項目的投資額約1.5億元；而深創(chuàng)投單個項目投資金額約為5600萬元，達晨創(chuàng)投約為5550萬元；基石資本“重點投資”的風格彰顯無疑。此外，鼎暉、君聯(lián)的單個項目投資金額分別為7.5億元、1.1億元，或許與其并購項目較多有關。

若以IRR（內(nèi)部回報率）來衡量，基石資本主基金的IRR介于18%-50%之間（表2）。

若以被投企業(yè)來衡量，據(jù)新財富統(tǒng)計，目前基石所投的上市公司中，市值超過百億的有11家，總市值則已達1.2萬億元；此外，還有超過20家公司處于已過會、上市輔導的階段，一些明星項目如商湯科技、華大智造、中創(chuàng)新航、長鑫存儲等，上市后均有望沖擊千億市值（圖1）。

 轉型硬科技，

PE商業(yè)模式面臨重構

從早期的山河智能、三六五網(wǎng)、回天新材、山東六和等代表作，切換到如今的豪威科技、商湯科技、中創(chuàng)新航、華大智造等，基石資本的投資重心發(fā)生了巨大的遷移，企業(yè)經(jīng)營的基本面也有較大的改觀。

布局硬科技，要求投資人團隊必須堅持自我革新，接受投資思維的自我滌蕩。而這背后，是PE商業(yè)模式的巨大改變。

在基石資本原合伙人、香農(nóng)芯創(chuàng)（300475）CEO李小紅看來，本土PE過去習慣的是，上市前以10倍市盈率投進去，在A股上市后以20-30倍市盈率退出，賺的是估值差價和此間企業(yè)的業(yè)績成長倍數(shù)。哪怕企業(yè)低成長，只要守到上市，也能三年賺1倍，年化收益20%-30%，這是有安全邊際的。

一級、二級市場間天然的價差，穩(wěn)賺不賠的上市退出，曾令Pre-IPO大行其道，甚至在業(yè)內(nèi)誕生了“地推式找項目、找錢”的“千億”巨頭。

不過，這種盈利模式，決定了投資的安全邊際主要來自低估值。以基石資本首個獲取百倍回報的項目山河智能（002097）為例，2004年，基石投資時，這家在業(yè)內(nèi)排名第三的工程機械企業(yè)市盈率僅為4倍，基石以3000萬元增資，獲得1244萬股，持股比例高達23.47%，后經(jīng)過兩次轉贈股，在上市前，基石持股成本已降至1.3元/股；2006年，中小板創(chuàng)立，山河智能成功上市，在2007年10月沖至140元/股的高點?；谶@一項目上的回報超過百倍。

如果拆分來看，2003-2007年間，山河智能營收從1.7億元漲至11.5億元，凈利潤從0.23億元漲至1.4億元，相當于業(yè)績上漲了約7倍，而估值則從4倍市盈率跳漲至60倍。戴維斯雙擊成功給基石創(chuàng)造了超過100倍的回報?？梢钥吹剑?span style="padding: 0px; outline: 0px; max-width: 100%; color: rgb(192, 0, 0);">IPO帶來的估值跳升，比起業(yè)績上漲的因素，對回報的影響更大。

對此，張維有著清醒的認識，“有安全邊際的企業(yè)值得下重倉，但資本市場的非理性繁榮是額外的禮物”。

這是PE投資的黃金時代。這也是中國在2001年入世之后，城市化、工業(yè)化、全球化發(fā)展的高速生長期帶給本土創(chuàng)投的時代紅利。穩(wěn)妥地盈利與成長，意味著穩(wěn)妥的收益。

而在大洋彼岸，早已形成一套成熟的風險投資體系支持高科技發(fā)展，2001年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫雖然破滅，卻給未來埋下了火種。多年后，誕生全球首富的，不是善于在金融危機時抄底、價值投資的伯克希爾哈撒韋（BRK_A.N），而是持續(xù)不賺錢但有著超級成長性的亞馬遜（AMZN.O）、特斯拉。估值邏輯的敘事框架，已被徹底改寫。 

而今天，中國也已走到硬科技領銜的新時代。唯有硬科技，在產(chǎn)業(yè)與政策的共振頻道上。

2020年，張維在公開演講中提出，“無泡沫，不繁榮！中美對抗、科技封鎖、舉國體制的背景下，我們將迎來中國史上最大的科技泡沫”。其后他又補充，“科技產(chǎn)業(yè)競爭結構與趨勢受科技進步與政策引導的雙重影響，當出現(xiàn)大變化時，估值不再受傳統(tǒng)的PE、現(xiàn)金流、ROE等影響”。

PE傳統(tǒng)模式面臨推倒重來：硬科技公司經(jīng)營上高度不確定，可能持續(xù)虧損，需要長時間投入，技術路線不清晰，商業(yè)化前景難以預估，傳統(tǒng)估值體系失效，科學家創(chuàng)業(yè)在商業(yè)化方面“不接地氣”……這些對于本土創(chuàng)投均構成了挑戰(zhàn)，一批早年起跑時領先的明星PE，近來日漸沉寂，正是沒有邁過這道關。

PE是資源的組織方，要實現(xiàn)硬科技投資的邏輯閉環(huán)，需要解決三件事：其一，誰來出錢？硬科技是個長時間培育、前期高風險的投資品種，LP的風險承受能力要與此一致；其二，誰來出力？前沿技術多半在實驗室，在高校，如何將其轉化為產(chǎn)業(yè)化落地？其三，最終能否實現(xiàn)收益？不賺錢的生意，是不可持續(xù)的。

中國市場經(jīng)濟的優(yōu)勢之一，是“有形的手”與“無形的手”共同作用，時代的三股浪潮合流，這三大問題亦迎刃而解。基石則成功踩到浪潮之巔。

政府LP占據(jù)主流

錢的屬性決定了錢的去向。PE行業(yè)“募、投、管、退”四大環(huán)節(jié)，GP能發(fā)力的主要是“投”和“管”，而前端的“募”、后端的“退”主要由外圍環(huán)境決定。GP敢于砸錢投向硬科技，一個主因是背后的LP口味發(fā)生了變化。

過去幾年，PE行業(yè)一個最明顯的變化，是資金來源從富有的高凈值人士，到銀行、保險等機構化資金，到政府引導基金和國家大基金為主的遷徙。根據(jù)清科研究中心統(tǒng)計，截至2020年底，國內(nèi)已設立1851只政府引導基金，目標資金規(guī)模達11.53萬億元，已到位募資規(guī)模5.65萬億元（圖2）。而據(jù)中國證券基金業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計，2020年底，中國全PE、VC行業(yè)的凈資產(chǎn)規(guī)模為11萬億元，這意味著，即使不考慮浮盈增值，政府出資已占到了創(chuàng)投行業(yè)整體資產(chǎn)規(guī)模一半以上。

從基石資本不同年份發(fā)行的主基金來看，其LP的構成變化亦一脈相承。政府LP占據(jù)主導，改變了PE行業(yè)的游戲規(guī)則和導向。

在基石資本投資管理部總經(jīng)理宋建彪博士看來，政府引導基金是新時代招商引資的一個抓手，通過資本杠桿撬動創(chuàng)投和項目落地，相比單純的獲利退出，就業(yè)、稅收、產(chǎn)業(yè)升級才是政府更為看重的KPI。

如安徽國資孜孜不倦10年供血京東方，如果只看賬面，直到2020年，才守到京東方盈利，但在當?shù)兀〇|方帶動了上下游數(shù)千億元的產(chǎn)值。2018年底，安徽省又逆勢站隊支持“最慘中年人”李斌，以70億真金白銀投向幾乎奄奄一息瀕臨絕境的蔚來。2019年，蔚來股價自低點上揚30倍。安徽創(chuàng)投神跡自此出圈。

為了在這場產(chǎn)業(yè)革命和科技革命中占領制高點，地方政府深度參與產(chǎn)業(yè)鏈競爭，有時甚至從“娃娃”抓起。上海的芯片產(chǎn)業(yè)鏈孵化可謂其中的經(jīng)典。

曾經(jīng)，中芯國際（688981/00981.HK）、華虹宏力、展訊、銳迪科、瀾起科技（688008）等龍頭芯片公司齊聚上海，當清華紫光（北京）收購了展訊和銳迪科后，上海為保持優(yōu)勢，由浦東產(chǎn)投和銳迪科創(chuàng)始人之一戴寶家聯(lián)合創(chuàng)立了翱捷科技（已過會）。翱捷后來獲得阿里巴巴等戰(zhàn)略入股，目前也是內(nèi)地除展訊外，唯一擁有全芯片基帶的公司。剛上市的半導體清洗設備廠商盛美上海（688082），也是上海政府力邀其創(chuàng)始人王暉回國投廠，上海創(chuàng)投引導基金、浦東科投、張江科投等各大國有基金10余年接力給予支持。

上海只是一個縮影。據(jù)清科數(shù)據(jù)，中國已設立的政府引導基金中，投向新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)的基金規(guī)模占比高達61.3%。

比較典型的如國家集成電路產(chǎn)業(yè)基金（簡稱“大基金”）一期，成立于2014年，以中國煙草、中移動、上海國盛、亦莊國際等為主要出資人，規(guī)模高達1387億元，其投資催生了我國芯片上市公司和獨角獸的繁榮發(fā)展局面，二期規(guī)模達到了2000億元。此外，一些大規(guī)模的國家產(chǎn)業(yè)基金還包括國家制造業(yè)轉型基金，規(guī)模1472億元；國家軍民融合基金，規(guī)模560億元；國家中小企業(yè)發(fā)展基金，規(guī)模350億元等等。

國資LP對于硬科技的追逐，扭轉了市場整體投資風格。

在服務政府引導基金上，基石資本連續(xù)中標了國家中小基金、深圳市引導基金、深圳市天使基金等引導基金。

以基石天使基金為例，這是深圳天使母基金出資的首批子基金管理機構之一，總規(guī)模2億元。出手迄今兩年半時間，這只基金共投資了12個項目，其中有7個已獲后續(xù)融資，多個項目估值增長4-5倍。2021年6月，深圳天使母基金曾公布，其參股子基金所投項目中已涌現(xiàn)出15家估值超1億美元的“潛在獨角獸企業(yè)”，其中，有4家為基石資本所投，且均在硬科技領域。

中部地區(qū)通過創(chuàng)投基金吸引項目和資金落地，逆天改命，心情更迫切，如安徽成功改寫區(qū)域內(nèi)天然的產(chǎn)業(yè)稟賦，搭上顯示屏、芯片、新能源汽車的時代快車，一躍成為網(wǎng)紅風投。這固然與當?shù)卣疀Q策部門負責人的眼光密不可分，也與市場化招標的GP織就的產(chǎn)業(yè)圖譜息息相關。

基石資本在安徽省的運作，已成為當?shù)氐浞丁?/span>目前，基石資本在安徽注冊設立了90余家公司及合伙企業(yè)，預計到2021年底累計貢獻稅收將超6億元。

如何將自身長處與地方政府渴求產(chǎn)業(yè)升級、國家補鏈強鏈的追求結合起來？基石資本2021年在B輪領投的合肥長鑫存儲，正是其中的標志性項目。

長鑫存儲處于芯片業(yè)，目前是中國唯一實現(xiàn)規(guī)模量產(chǎn)和銷售先進DRAM（動態(tài)隨機存儲器）產(chǎn)品的IDM公司（半導體垂直整合公司，指從芯片設計到制造、封裝測試、銷售一體化的模式）。

DRAM產(chǎn)品為信息行業(yè)基礎通用型芯片，2021年前三季度的全球市場規(guī)模超過700億美元，截至2021年二季度，韓國的三星、SK海力士和美國的美光占據(jù)94%的份額（圖3）。

長鑫成立于5年前，彼時中美貿(mào)易戰(zhàn)尚未發(fā)生，長鑫抓住了僅有的機會窗口集成了人才和技術，如今，當時的條件已無法再復制。國內(nèi)芯片廠商中，福建晉華受制于美光專利，紫光沒有FAB工廠，長鑫是DRAM領域?qū)崿F(xiàn)國產(chǎn)自主供給唯一的稀缺標的。

2020年末，國家大基金二期、安徽三重一創(chuàng)產(chǎn)業(yè)基金各投入50億元，小米長江產(chǎn)業(yè)基金、兆易創(chuàng)新等其他機構投入56億元，合計156億元增資長鑫項目。2021年，長鑫新一輪融資，基石資本投入12億元，成為唯一領投方。

目前，長鑫已完成1廠1期建設，初期產(chǎn)能4萬片/月，而國內(nèi)DRAM市場需求為50萬-60萬片/月，如按計劃完成1廠，則將達成10萬片量產(chǎn)。

長鑫的意義不言而喻。一直以來，國產(chǎn)芯片的力量極其薄弱。國內(nèi)廠商在分立器件、傳感器、無線通訊芯片、應用處理器等細分領域有所突破，全球市場份額超過5%；但在CPU、GPU、FPGA、存儲器等領域則仍幾近空白，目前國產(chǎn)化率均接近于零。長鑫即處于存儲器賽道。

而據(jù)Wind數(shù)據(jù)，中國近14年來，為進口芯片支付了足足3萬億美元的代價，甚至超過進口原油。2020年，中國進口芯片花了3500億美元，是原油進口金額的2倍（圖4）。

這是一條艱難的、風險極大的賽道，需要有眼光、有遠見的投資者們集合重資本來培育。在2014年國家大基金成立前，如此大手筆投資芯片或許還是難以想象的，但如今，創(chuàng)投機構協(xié)作地方政府、產(chǎn)業(yè)資本，并統(tǒng)籌社會資金通力協(xié)作，試圖闖關。

高風險，必須配備高收益，才能循環(huán)滾動起來，一級市場LP敢于砸錢投資硬科技，頂級科學家愿意從實驗室里走出來，負責承接的A股功不可沒。

創(chuàng)新創(chuàng)投創(chuàng)業(yè)大潮，

頂級科學家成為主力

在給基金募資時，李小紅曾去深圳灣一號給邁瑞醫(yī)療創(chuàng)始人徐航做路演，解釋什么是人工智能。徐航認購很爽快，“20年前，我在清華學的就是人工智能，但那時在中國用不上”。

無獨有偶，基石投資的豪威科技，創(chuàng)始人之一陳大同也就讀于清華電子學系77級。但當時的中國工業(yè)基礎太薄弱，為了發(fā)揮所長，他只能漂洋過海去美國深造工作。

那時的中國，還無法發(fā)揮出徐航、陳大同的真正本事，書本上學到的知識只能應用于國外的產(chǎn)業(yè)需求里。數(shù)十載春秋，已換了人間。今天，中國產(chǎn)業(yè)的高速發(fā)展和迭代，已開始倒逼中國最高學府跟上時代，承接攻克科技難關的重任。

2021年4月，清華大學成立芯片學院；2021年7月，北京大學成立芯片學院，10月成立計算機學院，后續(xù)還將陸續(xù)創(chuàng)辦電子學院、智能學院等，全力支持新工科建設，以實現(xiàn)覆蓋前沿學術研究、關鍵技術攻關、國家重大工程的新工科人才培養(yǎng)、學術研究、成果轉化的快速發(fā)展。

在硬科技時代，科學家成為風投機構最愿意挖掘的潛力創(chuàng)業(yè)家。中國芯片圈的半壁江山來自清華系（如基石投資的格科微、韋爾股份、歌爾微、長鑫存儲的創(chuàng)始人均畢業(yè)于清華），而量子領域的國盾量子（688027）、問天量子、國儀量子（基石資本投資）等都產(chǎn)自合肥量子大道，均孵化自中國科技大學的科研力量。

基石資本的眾多初創(chuàng)類投資項目，也正是以頂級科學家為主力。

如思謀科技的創(chuàng)始人賈佳亞是香港中文大學終身教授、IEEE（國際電氣與電子工程師協(xié)會）院士，還曾擔任騰訊杰出科學家、優(yōu)圖實驗室X-Lab負責人；瑞萊智慧的首席科學家是清華大學人工智能研究院院長張鈸院士和清華大學人工智能研究院基礎理論研究中心主任朱軍教授；致星科技的創(chuàng)始人陳凱是香港科技大學教授、香港人工智能與機器人學會副理事長。

新財富進而系統(tǒng)盤點了基石資本2016年之后所投硬科技公司主要創(chuàng)始人的學歷背景，發(fā)現(xiàn)他們絕大部分來自清華大學（10家）、浙江大學（4家）、南京大學（3家）、北京大學、中科大、上海交大、哈工大、港中大、香港科技大學等海內(nèi)外名校（表3）。

遍布于芯片、人工智能、自動駕駛、工業(yè)機器人、量子計算、民營運載火箭、機器學習、創(chuàng)新藥、腦神經(jīng)精準治療等多個領域的科學家和高校學霸們，在基石資本等PE/VC助力下，加速發(fā)揮自身所長，報效社會?！敖桢X創(chuàng)業(yè)做不到，給錢創(chuàng)業(yè)肯定干”，這是直接融資體系才能達成的效果。

如吳永謙教授創(chuàng)立的藥捷安康，2021年2月獲得C+輪5000萬美元融資，由基石資本領投；2021年7月獲得1億美元D輪融資，基石再次跟投。而此時，創(chuàng)立8年時間的藥捷安康依然是零銷售額。但張維認為，藥捷安康已經(jīng)在小分子創(chuàng)新藥領域完成了0到1的飛躍，同時構建了完整的研發(fā)技術平臺和體系，而與LG Chem、日本帝人制藥的戰(zhàn)略合作充分驗證了其創(chuàng)新實力與全球合作能力。

其中近20家公司，基石資本是在天使輪、A輪、B輪的早期階段進入，這意味著，學以致用，學以致創(chuàng)，學以致富的速度還在不停提速。

2020新財富500富人榜上，兩位AI行業(yè)的少年天才，寒武紀（688256）創(chuàng)始人、畢業(yè)于中科大少年班的陳天石，以及小馬智行創(chuàng)始人、畢業(yè)于清華姚班的樓天城，雙雙躋身榜單。

而基石投資的影石創(chuàng)新（已過會），創(chuàng)始人正是1991年出生、南京大學的“技術大神”劉靖康。他最早成名，是讀大學時，僅憑借記者摁電話的聲音就破解了三六零（601360）創(chuàng)始人周鴻祎的電話號碼。

隨著基石生態(tài)圈層的不斷構建，更多的一些奇妙化學反應也在產(chǎn)生。人們可以直觀感受到，資本加速推動了人才和技術的外溢。

如基石資本投資的壁仞科技，初創(chuàng)18個月就已融資47億元，其創(chuàng)始人張文，此前正是基石重倉的商湯科技的總裁。

例如，基石資本在投資邁瑞醫(yī)療私有化上獲得了超過10億元回報。而后，曾任邁瑞醫(yī)療首席運營官的劉杰，離開邁瑞后創(chuàng)立的麥科田生物，也獲得了基石的投資。

再比如，當年慧眼識珠相中汪韜、破格將其錄取的李澤湘教授，旗下弟子先后創(chuàng)立大疆科技、李群自動化等超級獨角獸，而由李澤湘創(chuàng)立的固高科技，基石資本參與投資。獲得基石資本天使投資的另一家機器人企業(yè)奇諾動力，其創(chuàng)始人兼董事長梁哲畢業(yè)于香港科技大學，正是師從于李澤湘教授。

科學前沿技術從實驗室到驗證落地到最終產(chǎn)出，是漫長而充滿風險的過程，一半以上的項目投入要做好打水漂的心理準備。然而，張維認為，做天使投資需要以新公益的心態(tài)。也唯有在天使基金里，張維突破了投委會“簡單多數(shù)”的限制，給自己設置了一票通過的權力。

科學家和學霸蜂擁創(chuàng)立創(chuàng)新企業(yè)，證明了目前中國硬科技投資的系統(tǒng)性打法行之有效。如今，在科創(chuàng)板+注冊制的退出機制打通后，中國正在學習美國如何給科學家們發(fā)上市公司，以加速科技創(chuàng)新。

資本市場的頂層設計，

貫通硬科技投資產(chǎn)業(yè)鏈

硬科技投資風靡，政策和產(chǎn)業(yè)環(huán)境的變化居于首功。

在40年內(nèi)，中國快速完成了西方國家200年才完成的三次工業(yè)革命。眼下，以數(shù)字化、智能化、網(wǎng)絡化為特征的第四次工業(yè)革命，正與中國產(chǎn)業(yè)結構的升級轉型形成歷史性交匯。在這一歷史性關口，張維認為，“中國的下一步，一定要完成從趕超者到引領者的角色轉換。在趕超階段，我們做的是從1到100的工作，而作為引領者，我們要做到從0到1的原始創(chuàng)新。而這正是我們與美國最大的差距所在”。

然而，美國朝野共識已是封鎖核心技術，遏制后來者。

在“卡脖子”情形下的原始創(chuàng)新，更需要整套制度設計來推動。2019年4月的基石年會上，張維提到，即將推出的科創(chuàng)板，將成為中國下一輪創(chuàng)新經(jīng)濟的發(fā)動機。

對資本市場的深度理解，讓張維的觀點再一次得到了驗證。 

科創(chuàng)板的推行，使得中國資本市場有史以來第一次，不再唯“賺錢”為首要考核標準，而是完美承接了一級市場投資硬科技的估值邏輯。營收4億元、從未盈利的寒武紀可以市值千億元；中芯國際科創(chuàng)板上市后，A股市值一度達到港股市值的15倍……投資者每天都在見證奇跡。

科創(chuàng)板主要服務于戰(zhàn)略新興行業(yè)公司，它究竟怎樣給這些還不太賺錢的公司估值呢？

今天，新財富給出一份科創(chuàng)板的估值體系側寫：科創(chuàng)板推出至今，共有360家上市公司。如果我們將其視為一個整體，那么它是一家市值高達6萬億元的公司，市銷率15倍，市盈率91倍，研發(fā)費用開支占總營收的11%，而IPO募資達4500多億元，相當于通過上市，獲得了長達10年的研發(fā)費用（圖5）。

我給你高估值，你給我做研發(fā)，就是這么一套激勵機制。

高估值，高研發(fā)投入比，以市場化、社會化募資提供超長期的研發(fā)支持，可以隨時變現(xiàn)、再融資的便利，資本市場的這一出口建成，相當于貫通了硬科技投資的整條高速公路，這是一場為在前期承擔硬科技創(chuàng)業(yè)風險的創(chuàng)業(yè)者們、VC、PE準備的饕餮盛宴。

而基石資本所投的格科微（688728），已過會的屹唐股份、好達電子，已申報的甬矽電子、中科藍訊等所在的半導體行業(yè)，由于產(chǎn)業(yè)與政策共振，獲得了更高估值水平。

科創(chuàng)板32家已上市的半導體公司（申萬二級行業(yè)），總市值1.4萬億元，市盈率149倍，市銷率22倍，研發(fā)營收占比高達16%，而IPO募資1022億元，同樣是提供了長達10年的研發(fā)費用。

芯片企業(yè)從無人問津到炙手可熱，被張維稱為“不對稱競爭”的金融實踐之舉——科創(chuàng)板居功至偉，它實現(xiàn)了和喬布斯一樣的“現(xiàn)實扭曲力場”。

現(xiàn)在，你能理解為什么如今的芯片一級市場投資如此火爆了嗎？你能理解，基石資本投資的AI芯片商壁仞科技，還沒有流片，就可以在創(chuàng)立18個月時間內(nèi)獲得高達47億元的融資嗎？

云岫資本的一份統(tǒng)計顯示，2020年芯片行業(yè)完成股權投資超過1400億元，這相較于前一年增長近4倍，這也是中國芯片一級市場有史以來投資額最多的一年。

這還只是個開始。隨著國家大基金二期2000億元投資陸續(xù)流出，中信證券指出，若按照1:3.5的撬動比，保守預計可帶動5250億至7000億元地方及社會資金，總計約7000億至9000億元投入集成電路產(chǎn)業(yè)，規(guī)模將遠超大基金一期。

現(xiàn)在，所有力量均已形成協(xié)同，每個齒輪，都緊緊地咬合在一起。政府LP、一級市場的PE/VC、二級市場的資本偏好打造出“硬科技”投資的共識，吸引大批科學家自高校里走出來，在每個方向，一點一滴的努力突破，從實驗室的高科技走向產(chǎn)業(yè)化落地，匯聚形成中國產(chǎn)業(yè)升級的地基。

從這個意義上來說，基石資本所處的時代，是一二級市場投資者、LP、國家政策及科學家們，最具共識最齊心協(xié)力的時代。

在更高維的追求導向下，人們短暫放棄了對利潤的單純追逐。許多變化正在涌現(xiàn)。如地產(chǎn)背景的碧桂園創(chuàng)投，投資項目中和基石重合的就有長鑫存儲（DRAM芯片）、壁仞科技（AI芯片）、藍箭航天（民營火箭）3家，僅僅在長鑫項目上，碧桂園創(chuàng)投就投入了20億元。此外，其還投了秦淮數(shù)據(jù)、紫光展銳等等硬科技企業(yè)。

此前專注于消費領域的美團，旗下龍珠資本的投資代表作是喜茶、蜜雪冰城、幸福西餅等，在2021年也陸續(xù)投出了榮芯半導體（半導體分立器件）、輕舟智能（自動駕駛）、愛芯科技（AI芯片）、芯格諾（混合信號芯片）等多個硬科技項目，數(shù)量在已投的13個項目中的占比達3成。

紅杉中國贊助“世界頂尖科學家協(xié)會獎”，華為捐贈鴻蒙與歐拉，騰訊推出了三款自研芯片……每方力量都匯入到創(chuàng)新、創(chuàng)投、創(chuàng)業(yè)的時代浪潮中去。

國資LP撬動社會資金、創(chuàng)投挖掘能落地的高科技團隊、注冊制+科創(chuàng)板提供制度上的退出通道，這三股力量的合流，推動投資圈全面轉向，引領中國產(chǎn)業(yè)崛起的硬科技領域，成為眾人抱薪之處。

三大賽道封神之作，

探尋硬科技投資綱要

硬科技賽道成為共識，但具體到每個項目，又對投資機構提出了更高的挑戰(zhàn)。成長性撲朔迷離，傳統(tǒng)的市盈率方式不再適用，局部賽道泡沫已起，面對多重挑戰(zhàn)，本土創(chuàng)投應該如何把握硬科技項目的投資？ 

對于新賽道，從0到1的突破是最難的，也就是說，首個投出來并實現(xiàn)盈利的項目，奠定了一家機構對于該賽道的認知。對此，張維抱持著包容之心，“在機會大的領域，先占住賽道，在市場中掌握新的游戲規(guī)則”。

在人工智能、芯片、新能源等這些年機會最大、收益最豐厚的賽道上，基石資本都“幸運”地收獲了“從0到1”的突破，既突破了高估值的認知障礙，又堅守“集中投資、重點服務”的風格，以實踐詮釋了硬科技該怎么投。

• 豪威科技：140億估值入股，豪擲2.8億，收獲逾20億回報

“這個項目挺不錯，值得投1個億”，基石如今負責科技領域投資的合伙人楊勝君，基于對項目質(zhì)地判斷提出建議?！凹热皇呛庙椖烤投嗤饵c”，張維給予了充分的信任。最后，在豪威科技140億元估值時，基石資本總共投入2.8億元，占股2%。

豪威1995年成立于美國，此后推出全球首顆CMOS圖像傳感器芯片，使手機可以像相機那樣拍照。作為產(chǎn)業(yè)的先驅(qū)者，其成為蘋果第一代到第三代iPhone的供應商，但第四代之后，索尼取而代之，豪威開始走下坡路。2012年后，中國手機市場快速增長，豪威創(chuàng)立團隊雖主要為清華班底，但經(jīng)營管理都是圍繞著歐美市場，國內(nèi)的小米、華為、OPPO、vivo等公司快速發(fā)展，卻沒有吸引到他們的注意。

2015年，豪威私有化。2017年，基石資本抓住了難得的老股轉讓機會。

根據(jù)基石的判斷，豪威優(yōu)勢突出，第一，是技術在全球依然屬于第一梯隊；第二，即使失去蘋果，還有一些大廠客戶，商業(yè)能力受市場認可；第三，私有化時一年大概有10多億美元的收入，這個規(guī)模放在當時的中國芯片公司里也是數(shù)一數(shù)二的。

不過，當時豪威的經(jīng)營不佳，毛利率不到10%，基本不賺錢，賬面現(xiàn)金也很不樂觀?；私獾降男畔⑹琼f爾股份的掌門人虞仁榮，也有興趣收購豪威。這是一個關鍵點，基石資本判斷，其一，豪威缺失的部分，例如經(jīng)營上的優(yōu)化，在中國市場的開拓等，正好是韋爾可以補齊的；其二，豪威私有化的成本大約是18億美元，此時140億元的估值，相對于私有化成本只是略漲，相對其營收體量，更是只有2倍不到的市銷率。低估值主要源于相對差的經(jīng)營基本面，但這是可優(yōu)化的。

當時，芯片股的行情遠沒有今天這么火爆，很多投資者并未看到其中機會。而基石判斷，攝像頭的需求會爆炸式上升，例如當時手機以單攝像頭為主，現(xiàn)在2個是標配，華為手機甚至有4個，人工智能的視覺需求、自動駕駛等都會帶來CMOS芯片需求的大幅上升。實際上，這也的確是單一芯片市場里增長最快的，當年80億美元的市場容量，現(xiàn)在已接近200億美元。

從成長性、估值、經(jīng)營改善三點出發(fā)，基石資本決定重倉豪威科技2.8億元。

韋爾股份并購豪威科技后，從一家IC分銷商扶搖直上，成為A股市場里最純正的芯片概念股之一，再疊加貿(mào)易爭端后芯片成為“卡脖子”技術，韋爾股份市值從百億沖到最高3000億市值，豪威科技是其中最重要的估值支撐，其第二年為韋爾貢獻了4億元利潤，第三年10億元，到2020年則貢獻了近30億元利潤?；Y本在投資之初做出關于市場空間、經(jīng)營改善的判斷得到了印證。而類似從海外收購高端芯片項目的操作，如今或成絕唱。

主導該項目投資的楊勝君，對豪威質(zhì)地的精準把握，與他上一份工作經(jīng)歷息息相關。楊勝君畢業(yè)于復旦大學和美國俄勒岡州立大學電子工程系，后來從零開始參與了芯片廠商銳迪科的創(chuàng)業(yè)。銳迪科2010年11月在納斯達克上市，2014年紫光集團分別以17.8億美元和9.07億美元將在美國上市的商展訊和銳迪科先后私有化，并將其合并為紫光展銳，不過整合過程并不順利，大批銳迪科骨干跳槽自行創(chuàng)業(yè)，創(chuàng)立了如翱捷科技、恒玄科技（688608）、燧原科技、昂瑞微、三伍微等大批初創(chuàng)類芯片企業(yè)。楊勝君也是在此時離開，基石意外得到一個天賜的芯片業(yè)資深人士。

入股豪威，隨后成功換股韋爾股份，由于重倉，這筆投資帶給基石資本的，是超過20億元的賬面回報。值得一提的是，在這次投資中看準并出手的綜合性市場投資機構只有基石，其他的參與方要么跟地方政府相關，要么是戰(zhàn)略投資者，要么是產(chǎn)業(yè)背景的投資機構。

投資豪威的成功，讓基石比其他創(chuàng)投更早一步在芯片領域?qū)崿F(xiàn)“從0到1”，為后續(xù)的芯片投資打下了堅實基礎。

• 商湯科技：多輪長跑，重倉1億美元

投資商湯科技，是基石資本在人工智能領域“從0到1”的再一次突破。“布局了商湯，我們在人工智能領域就擁有了一覽眾山小的戰(zhàn)略位置，將這個行業(yè)所有值得投資的標的和產(chǎn)業(yè)動態(tài)都研究得清清楚楚?！贝饲柏撠熯@一投資的李小紅表示。

2015年，德國漢諾威IT博覽會上，馬云通過支付寶“刷臉”支付購買了一枚紀念郵票，送給展會。計算機長于邏輯和計算，對圖像視覺的理解一向是薄弱項，基石資本敏銳察覺，這或許代表了未來科技的趨勢，并開始廣泛考察該領域的頭部企業(yè)，對企業(yè)的判斷同樣是三板斧：產(chǎn)業(yè)趨勢，企業(yè)經(jīng)營，估值。

商湯的出現(xiàn)讓基石的科技團隊眼前一亮，這家公司不僅有技術上的優(yōu)勢，而且，產(chǎn)品化和運營都頗為出彩。創(chuàng)始人湯曉鷗是香港中文大學教授，他從微軟拉來了一支20多人的隊伍打磨產(chǎn)品，又花大價錢請到了一家上市公司CEO來做運營，作為學院派，不僅懂技術，還非常明白成功的商業(yè)化，需要在產(chǎn)品端和運營端投入。

看過了商湯科技，李小紅在基石工作群里驚呼，這是一家可能創(chuàng)造千億市值的世界級企業(yè)。為了說服合伙人們，李小紅滿世界找人工智能方面的論文看，覺得寫得好的就丟到群里， “如果不投，你就是落伍了”。在他軟磨硬泡下，張維最終和湯曉鷗、商湯科技聯(lián)合創(chuàng)始人徐冰在香港見了一面，本來約定的1個小時會面，最后變成了酣暢淋漓的4小時長談。李小紅心里默想，這事兒成了。

同期，一些知名PE同樣拜訪過商湯，他們還在猶豫的時候，基石不僅投了，而且連投三輪，從2016年的B2輪一直投到D輪，第一輪就投了4000萬美元，累計投資超過1億美元?！翱礈柿说氖拢档弥貍}”，這是基石一向的風格。

2017年春節(jié)過后，AI行業(yè)的投資前景逐漸明朗，阿里領投了商湯的C輪6億美元融資，很快，投資人甚至搶不到額度。2021年8月，商湯在港股披露招股書；11月通過聆訊，上市在即。

投資商湯科技的過程中，李小紅和楊勝君帶著團隊把整個人工智能賽道的中國創(chuàng)業(yè)公司都擼了一遍，陸續(xù)還投了云從科技、第四范式，目前，云從科技已在A股過會，而第四范式也已在港股提交招股資料。

對于新興行業(yè)，先人一步占住賽道，是成功的第一步。第二點是對創(chuàng)業(yè)團隊、核心發(fā)展要素和關卡進行判斷，商湯的案例正凸顯了這一判斷。

• 中創(chuàng)新航：和管理層一同進入，1.03元/股成本價，一年4倍

2011年，李小紅剛到基石半年時，接觸的第一個項目是藍科鋰業(yè)。在經(jīng)過漫長的時間論證俄羅斯的技術可以實現(xiàn)鹽湖提鋰后，基石在這個項目上總共投入了2億元。

今天，由于新能源下游的蓬勃發(fā)展，碳酸鋰的價格上漲至20萬元/噸，而藍科鋰業(yè)的生產(chǎn)成本不到1萬元/噸，產(chǎn)能實現(xiàn)了1萬倍的增長，但其單獨IPO存在障礙?；?017年10月以5.5億元將其16.65%股權出讓給了科達制造（600499），甚至從中總結出了一條投資軍規(guī)，“不參與管理層不持股的混改，不參與公司治理沒有得到改善的公司混改，不參與國內(nèi)證券化存在障礙的混改”。

但藍科鋰業(yè)的影響是深遠的，其產(chǎn)能放量和下游需求的強勁增長，讓站在最上游原材料端的基石團隊，對于新能源產(chǎn)業(yè)鏈有了最直觀的感受，為日后的投資鋪墊了認知。

2016年，基石受邀參與了寧德時代的VIP輪封閉融資，當時寧德時代給出的估值是800億元，這個價格在基石看來有點太高了?？紤]到股權稀釋等，以上市后退出時凈賺1倍來預估，寧德時代的市值屆時要達到2000億元。

楊勝君回憶道，站在2016年，2000億是民營企業(yè)在A股的天花板。那年1月，沒有民企市值超過2000億元，4家民企市值在1300億-1600億元之間，甚至超過寧德800億估值的上市民企，都不到10家。

退出端的估值想象力沒有打開，限制了基石資本在寧德時代上的作為。他們決定放棄。但對于這個賽道，基石一直在加深了解，張維在2017年主題為“迷霧航行”的基石年會上，也表示自己正在看埃隆·馬斯克的傳記，并對硅谷英雄那種“活著，為了改變世界而來”的情結頗為欽佩。

隨著特斯拉和寧德時代的上市，基石團隊對新能源賽道很快有了新的認識。當聽說中創(chuàng)新航有增資的想法時，基石是第一家跑到其常州總部要求投資的基金。在動力電池領域，前有寧德時代和比亞迪（002594），后有國軒高科（002074）、億緯鋰能（300014），競爭激烈，而中創(chuàng)新航此時的財務數(shù)據(jù)也并不佳，根據(jù)成飛集成（002190）的公告，中創(chuàng)新航2019年盈利6800萬元，而到了2020年上半年則虧損近5000萬元。

但這也恰恰給了基石一個機會。在這一輪，基石和中創(chuàng)新航管理層的入股價格是一致的，按凈資產(chǎn)來增資，價格低至1.03元/股。在市場對其解讀還不夠清晰、不夠有利的時候，基石卻非常積極、非常堅定地出手投了近4億元。更微妙的一層是，這也伴隨著中創(chuàng)新航國企混改、管理層入股的過程，此時，對中創(chuàng)新航的投后估值僅僅只有130億元，回頭看，這是一個非常厚道的價格，一個巨大的投資機會，但也是一個稍縱即逝的窗口期。

2021年，招商銀行和中創(chuàng)新航簽約，成為其最大授信行，并披露中創(chuàng)新航估值已漲至500億元，這意味著基石上一輪投資的估值已翻了4倍。在后續(xù)融資中，基石再次追加了2.5億元投資。在二級市場，寧德時代上市后漲了20倍，市值也已突破1.5萬億元。市場份額低于中創(chuàng)新航的國軒高科，市值800億元；億緯鋰能市值2700億元。這意味著，作為國內(nèi)排名第三、僅次于寧德時代和比亞迪的動力電池巨頭，中創(chuàng)新航上市后市值將有極大的想象空間。

楊勝君認為，投資中創(chuàng)新航，源于基石對這個產(chǎn)業(yè)持續(xù)的跟蹤，持續(xù)的理解，從而精準把握住了機會，同時再一次體現(xiàn)了基石的投資風格，對于看準的、確定性大的事情，敢于下重倉。

• 復盤硬科技投資邏輯，產(chǎn)業(yè)鏈縱深布局

變化的是賽道和估值體系，但不變的永遠是對項目成長性的精準把握和“集中投資、重點服務”的投資風格。對企業(yè)成長，張維總結了六個要素：“左邊”是產(chǎn)業(yè)周期、產(chǎn)業(yè)結構和技術進步，“右邊”則是企業(yè)家精神、公司治理和組織體系，應該持續(xù)加深對企業(yè)、對企業(yè)家的認知水平。

PE的學費尤其昂貴，每個項目，成敗得失，基石都會認真復盤其投資邏輯。具體到硬科技投資，成長性的確定是第一位的，基石也提煉出了相應的認知。

其一，破除傳統(tǒng)PE思維。處于產(chǎn)業(yè)萌芽或爆發(fā)前期的初創(chuàng)公司，常常不賺錢，甚至在高研發(fā)投入下持續(xù)虧損，如果以靜態(tài)市盈率來看，無法真實反映其技術積累和行業(yè)地位。若依然停留在市盈率的舊思維上，跨不過硬科技投資的門檻。也正是因為在投的時候，市場還有分歧，還缺乏足夠的資本去搶，基石才能在140億估值時投資豪威，在130億估值時投資中創(chuàng)新航。

其二，硬科技投資，需要投資人對項目質(zhì)地有更清晰把握。即使你看好這家企業(yè)當下的研發(fā)實力，具有相對領先的原創(chuàng)技術或產(chǎn)品，它是否能走向量化落地階段？如果能落地，但可能有更多競爭對手會涌入市場，在競爭的情形下，其市場份額會不會減少？毛利是否會下降？財務上是否會惡化？預估的市場需求是真實存在，還是包裝后的概念？這意味著硬科技投資本身，是有技術門檻的，需要“專業(yè)的人來做專業(yè)的事”。

被投項目的業(yè)績成長驗證了基石團隊的判斷能力。商湯科技2015-2017年間營收同比增速均達400%以上，2021年上半年又實現(xiàn)了同比9成以上的增長。華大智造2019年時營收10.9億元，虧損2.4億元；到了2020年，營收達27.8億元，同比增長170%，并實現(xiàn)凈利潤2.56億元。豪威科技、格科微也是這幾年業(yè)績增長最為迅速的芯片企業(yè)。

其三，先占住賽道實現(xiàn)“從0到1”，根據(jù)行業(yè)實際發(fā)展，做出具體判斷。例如最初吸引基石關注AI行業(yè)的是曠視科技，但最終投資的是商湯科技；而中創(chuàng)新航的投資，也是錯失寧德時代后，及時跟上市場調(diào)整認知的結果。

其四，高估值，需要用高成長去消化。PE基金一般有期限上的限制，7年存續(xù)期，完成投資往往要2-3年，等待IPO要2-3年，退出又要1-2年，這意味著，投資人需要判斷，在3-5年內(nèi)，被投企業(yè)是否位于爆發(fā)式增長的前夜？

楊勝君介紹，2016年，基石投資商湯的時候，相當于80倍市銷率，而當時二級市場對標的人工智能概念股科大訊飛大概在三四十倍，這意味著，商湯比二級市場最火的股票估值都要高出幾倍，所以估值很“貴”，但是隨著商湯的收入的增長，行業(yè)地位的確認，到2018年，基石的入股估值的PS倍數(shù)就回到了個位數(shù)，投資的安全邊際很高。

2016-2020年間，商湯的收入增長了20倍，估值也增長了20余倍。招股書顯示，2016年基石入股成本折合0.115美元/股，而到了2020年D輪融資時，后續(xù)機構的入股成本已飆升至0.409美元/股，基石持股估值實現(xiàn)4年4倍增長。2021年11月23日，商湯通過上市聆訊，上市后，基石的收益空間將會進一步打開。

商湯的投資，使得基石資本合伙人破除了高估值心理障礙。此后，無論是豪威還是中創(chuàng)新航，都是相對估值便宜，但絕對估值很不便宜，但基石都投了。

從0到1的順利突破，使得基石資本不僅獲得賬面上大筆浮盈，還建立起了硬科技投資從宏觀（全球產(chǎn)業(yè)格局、國內(nèi)扶持方向、退出機制變化）到微觀（企業(yè)家精神、成長性、估值）的認知體系，并加大了在芯片、新能源、人工智能、自動駕駛等各賽道的投資。由于具有先發(fā)優(yōu)勢，基石得以在低成本區(qū)間，成功構建了從1到100的縱深生態(tài)圈。

以芯片領域為例，基石資本及其控股的香農(nóng)芯創(chuàng)在材料環(huán)節(jié)投資了金宏氣體（688106），在設備環(huán)節(jié)投資了屹唐股份和微導納米，在EDA/IP環(huán)節(jié)投資了牛芯半導體，在設計環(huán)節(jié)投資了豪威科技、格科微、歌爾微電子、壁仞科技、芯動聯(lián)科、好達電子、芯馳科技、中科藍訊和拓爾微電子，在制造環(huán)節(jié)投資了柔宇科技，在封測環(huán)節(jié)投資了通富微電（002156）和甬矽電子，在分銷環(huán)節(jié)投資了韋爾股份、聯(lián)合創(chuàng)泰，此外還有半導體DRAM芯片設計制造一體化企業(yè)長鑫存儲（圖6）。

制度護航成長：如何構建GP、LP的利益共同體

時代的航道轉向時，不會通知任何人?；苓B續(xù)20年與時俱進，保持優(yōu)異業(yè)績，源于張維始終將“看被投企業(yè)”的核心治理架構，貫徹到基石自身的公司治理上去。

創(chuàng)投行業(yè)，無論是被投的企業(yè)，還是GP團隊本身，人都是第一位的。團隊建設，是掌舵者最重要的一件事情。他需要做好兩件事，其一，團隊內(nèi)部如何共享利益，保證能擰成一股繩；其二，面對時代的切換，如何能有效識別巨大產(chǎn)業(yè)機會，并找到對的人。比如，基石資本前合伙人李小紅和現(xiàn)任合伙人楊勝君在入職基石資本之前，都是完完全全的投資新兵，短短幾年時間，基石資本已幫助他們完成了從產(chǎn)業(yè)到投資的轉型。在基石資本，宋建彪坦言，李小紅及楊勝君等產(chǎn)業(yè)背景的人才，極大拓寬了投行背景合伙人對于硬科技領域產(chǎn)業(yè)的認知，讓豪威、商湯等經(jīng)典投資案例成為可能。

先來看基石內(nèi)部的治理架構。新財富比較了基石資本作為GP與同行業(yè)的分配理念。

一是GP的股權分配。

國內(nèi)一線民營GP，較多由少數(shù)核心創(chuàng)始人絕對控股。比如從掛牌新三板的幾家PE機構看，股權都較為集中，實際控制人擁有絕對控股權，其他高管合計持股比例一般不到10%。

基石資本旗下的眾多子基金，GP向上穿透，最終都由“基石資產(chǎn)管理股份有限公司”100%控制，而其股權結構則設計得頗具玄機，和其他PE的頂層GP兩大合伙人六四開、七三開的模式頗為不同。

從其架構中，可以看到，張維通過分散自身在不同實體間的持股，使得自身在保持相對高的控制權同時，實際擁有的股權比例偏低?；Y產(chǎn)的前三大股東依次是馬鞍山神州基石（持股41.70%）、馬鞍山北斗基石（持股8.40%）、張維（持股7.67%）。

在第一大股東神州基石里，張維持股4成，林凌等其他合伙人合計持股6成；在第二大股東里，張維持股6成，其他合伙人持股4成。

這意味著，通過控制前三大股東，張維能夠控制的股權比例即達到近6成（41.70%+8.40%+7.67%=57.8%）以上，實現(xiàn)絕對控制。但通過前三大股東，其真正的持股比例則只有3成（41.7%×0.4+8.40%×0.6+7.67%=29.4%），這樣張維在保持公司話事權的同時，利益分配上卻向團隊核心成員傾斜。“高控制權、低分配權”是其股權管理的精髓。

此外，基石資產(chǎn)也陸續(xù)引入了一些極具實力的機構投資者如歌斐資產(chǎn)、江蘇文投、安徽鐵路基金、深圳星河集團，以及徐航（邁瑞醫(yī)療聯(lián)合創(chuàng)始人）、馬秀慧（歐普照明創(chuàng)始人）、胡光輝（三六五網(wǎng)創(chuàng)始人）等知名企業(yè)家入股成為戰(zhàn)略股東。這些機構及個人，大部分由基石的被投企業(yè)或LP發(fā)展而來。

對于GP，除了股權分配代表著利益上的格局，還有投資決策權力的分配。

基石的每只基金都有自己的投委會，在做項目決策時，包括張維在內(nèi)的投委會都嚴格遵守“一人一票”制，項目是否通過由“簡單多數(shù)”的原則決定。怎么讓投委會對基金以及公司負責，而不是看張維的臉色投票？限制自我權力的制度，來自讓投委會成員利益更加綁定在基金上。

• 大比例跟投，保證與LP利益一致

在基石所有基金投資的項目中，合伙人無權選擇性跟投某一項目，而必須跟投整個基金，并且出資的比例平均超過10%。但項目組的員工則鼓勵跟投項目。張維很欣賞剛剛故去的耶魯大學捐贈基金掌門人大衛(wèi)·斯文森（David F.Swensen ）的理念：“管理者較高比例的共同投資，可以保證其站在與投資者同樣的角度對待盈利與損失?！?/span>

隨著基石管理規(guī)模連年攀升，基石的大比例跟投理念會否依然得到體現(xiàn)？

目前，基石主基金領匯基石總出資達到40億元，但據(jù)觀察，合伙人們依然有足夠的錢投入。其中，領信基石作為GP出資1%，而出資8.2億元、占比20.5%的馬鞍山信和基石，以及出資1.6億元、占比4%的西藏天璣基石，穿透后均由基石資產(chǎn)100%持有（圖7）。

這意味著，基石資本作為GP，在該基金里的總出資達到了10.2億元，合計占比達到了25%以上。此外，管理層個人作為LP的珠海橫琴嘉享基石，又另外出資了1.58億元。

深圳市引導基金、匯通金控、鯤鵬股權投資等政府類LP則合計出資18.1億元，在40億總出資里占比近半，此外，還有招商證券、大地財產(chǎn)保險、平安置業(yè)、上海建工等少量的機構LP，出資占比約10%（表4）。

這樣的機制同時解決了三件事情，一，和LP的利益高度綁定，最大程度消除管理人的道德風險；二，杜絕合伙人對不同項目的厚此薄彼，能通盤調(diào)動資源；三，合伙人身家利益綁定在基金上，他們在投委會的決策才會真正從自身出發(fā)，而不是簡單聽老板的。

其中甚至還有一層暗含的信息：正是因為往期杰出業(yè)績帶來的超額回報，基石資本的合伙人們，才能有高額資本繼續(xù)滾動跟投到新基金里。這樣的制度，才讓基石資本的意識無縫連接至硬科技時代。投資硬科技并不是基金最初就設計好的，而是自然而然市場化選擇的結果。

如2011年設立的主基金珠峰基石里，規(guī)模14.18億元，一共投資了19個項目，其重點投資領域為消費、文娛、醫(yī)藥生物及制造業(yè)，最終投出了10家上市公司，凱萊英（002821）更成長為千億市值的明星企業(yè)?；Y本合伙人陶濤曾總結道：“珠峰基石跟前一只蕪湖基石，完全就是兩個不同的投資組合。如果你拿給其他同行看，人家肯定會認為是兩個不同的GP投的。這中間發(fā)生了什么？肯定是我們這些合伙人在不斷學習，積極地去適應新的環(huán)境和形勢?！?/span>

到了領譽基石，總募資37億元，其中僅對韋爾股份（即豪威科技）出資2億元，回報近10倍，就已覆蓋整只基金的大半本金投入；金房節(jié)能（001210）、麗人麗妝（605136）、神農(nóng)集團（605296）、甘源食品（002991）4家公司也已上市；此外，還有7家已過會的公司（普瑞眼科、一博科技、新巨豐、影石創(chuàng)新、凌瑋科技、華大智造、商湯科技），且集中在硬科技領域。

領匯基石總募資40億元，硬科技色彩更加濃厚，芯片、人工智能、新能源等一躍成為主流，其中，持股11.8%的香農(nóng)芯創(chuàng)，已連續(xù)投資、收購多個芯片領域標的。此外，領匯已投中了華大智造、中創(chuàng)新航、長鑫存儲、云從科技、第四范式等多個明星項目（表5）。

與時俱進的基金投向，才能保持長久的生命力。

基石資本的發(fā)展，不是靠一戰(zhàn)成名、一役掙百億的神話，企業(yè)，尤其是PE機構，歸根結底是長跑，需要團隊整體推進所有基金持續(xù)盈利，充分相信復利的力量。

據(jù)宋建彪介紹，基石的基金體系中，第一類是每2-3年會發(fā)行一只的主基金，其不限制行業(yè)，階段上以PE、Pre-IPO為主，目前正在籌備發(fā)行第七期主基金；第二類是行業(yè)基金，目前已經(jīng)有科技類、醫(yī)藥類、文娛類行業(yè)基金，行業(yè)基金要保證在該行業(yè)的投資占到60%-70%，兼顧VC階段及PE階段的投資；第三類則是專項基金，即項目投資額比較大，主基金和行業(yè)基金都有配置，同時募集專項基金參與。有意思的是，目前個人投資者更喜歡投專項基金，因為背后的標的是清晰的。

• 賦能地方政府

近年來，政府引導基金成為主流LP，基石也在深圳、安徽、江蘇多地布局，在如何賦能地方政府上，基石也已總結出了一套基本操作，安徽是其中典范。2015年11月，基石資本中標規(guī)模100億元的安徽省產(chǎn)業(yè)升級基金；2018年5月，基石資本再次中標規(guī)模50億元的安徽省智能制造產(chǎn)業(yè)基金（“安徽省三重一創(chuàng)基金”旗下子基金）。僅在蕪湖一地，基石資本就已注冊十幾只子基金。

就基金的收益而言，在馬鞍山智能制造產(chǎn)業(yè)基金中，基石資本投資10個項目，已命中埃夫特（688165）、華恒生物（688639）兩家上市公司，其中，埃夫特在基石幫助下跨境并購獲得多項核心技術，后成為蕪湖首家科創(chuàng)板上市公司；華恒生物投資成本8000萬元，目前賬面估值5.2億元，浮盈5倍；重倉1.5億元的飛馬智科已重組寶信軟件（600845）上市，浮盈50%。此外，該只基金還在中創(chuàng)新航130億估值時投資其1.1%股權，這是有著10倍收益想象力空間的標的；持股2.23%的普瑞眼科也已過會。

產(chǎn)業(yè)和項目落地是政府更為關注的，該只基金投資的普瑞眼科、格林晟、致星科技、上海則一物流等企業(yè)，紛紛將研發(fā)、制造、物流等基地落戶安徽。

從資本和產(chǎn)業(yè)資源入手，基石資本深耕安徽，培育和扶持新興產(chǎn)業(yè)。

其一是扶持省內(nèi)重點優(yōu)質(zhì)項目，對于安徽省重點項目如長鑫存儲、埃夫特、香農(nóng)芯創(chuàng)、華恒生物、富春染織（605189）、飛馬智科、歐冶鏈金等，基石資本基金累計投入逾80億元，并作為領投方聯(lián)合基石旗下其他基金和帶動社會資本合計投資約50億元。

其二是直接設立企業(yè)總部，推動孵化企業(yè)品牌，如基石資本一手孵化設立的全億健康，先后投入幾十億元進行收購，營收規(guī)模達到60億元，而其總部就設立在安徽。

其三，與基石所投的省外優(yōu)秀上市公司聯(lián)動，以合作的方式引入產(chǎn)能落地。如基石在參與中聯(lián)重科（000157）定增后，其子公司上海中聯(lián)樁工機械公司搬遷至安徽落地，這一項目滿產(chǎn)后年營收將超30億元，年貢獻利稅超5億元。而在投資中創(chuàng)新航后，基石資本促成了中創(chuàng)新航動力電池及儲能系統(tǒng)合肥基地項目在合肥市長豐縣落地建設。

實際上，基石資本目前已披露具體投資額的項目里，前六名中有4家在安徽（表6）。

截至2021年二季度，基石資本在安徽累計管理資金規(guī)模逾150億元，重點投資項目30個，是少有的在當?shù)赝顿Y金額超過100億元的民營創(chuàng)投。作為從安徽走出來的企業(yè)家，張維強調(diào)：“這不是一個生意，這是一個事業(yè)，這是我們以產(chǎn)業(yè)回饋家鄉(xiāng)的方式?！?/strong>

除了份額逐漸吃重的政府引導基金，基石資本還擁有多年不離不棄的LP，如第三方財富機構諾亞多次與基石資本合作，在領譽基石里通過7家合伙企業(yè)為基石募資14.17億元，出資占比高達38%。

制度護航企業(yè)文化?？吹贸觯瑥埦S在基石資本內(nèi)部的治理架構、激勵機制上煞費苦心，將GP、LP的利益最大程度捆綁在一起，并拱衛(wèi)出基石資本合伙人團隊群星閃耀，有20余年并肩作戰(zhàn)的老同事，有引領硬科技投資的新生代，凝集成極緊密的利益共同體。在每個項目上，“勝則舉杯相慶，敗則拼死相救”，為基石這個集體，迸發(fā)并奉獻出全部的潛能。

控股型并購：另一個戰(zhàn)場

除了成功布局硬科技，基石資本還在控股型并購上嘗到了巨大甜頭。

行業(yè)的洗牌、增長模式的轉變，老一輩創(chuàng)業(yè)家的老去和二代的無意接班，國內(nèi)企業(yè)對海外技術、品牌的向往，意味著中國存在巨量的并購機會。2021年，紅杉中國先是控股了法國設計師品牌AMI，這是其首次國際收購，后又對開元酒店發(fā)起了要約收購，人們將此視作一種風向標：并購的浪潮要起來了。

操盤并購案例，對投資機構的綜合能力要求更高，既要有資金實力，也要具備幫助公司提高運營效率的實力。國內(nèi)在該領域深耕的PE，只有鼎暉投資、春華資本等寥寥幾家。

“并購投資的風險和參股投資的風險是完全不一樣的”，張維指出，“參股投資是搭便車的行為，就是你看準了這個人，這個企業(yè)，把錢給他，然后跟著走就行了。并購投資則完全不一樣，你看準了這個團隊，還必須要能約束住他，如果控制不了管理團隊，就會互相博弈，這種磨合過程會非常痛苦。所以并購投資，你一定要坐在副駕駛的位置上，不是搭便車了，而是要隨時看著駕駛員，判斷他是否勤勉負責，如果不行的話，你還要隨時都有人可以換上”，這十分考驗團隊的能力。

而基石的獨特優(yōu)勢，正在于其創(chuàng)始合伙人都是投行家出身，對于并購、上市等資本運作頗有心得。并購涉及的金額巨大，對于基石來說，它是小步快跑積累經(jīng)驗。宋建彪說，并購的投后管理模式和PE投資完全不一樣。每個大型并購投資項目上，都要派一個主要的合伙人全力以赴盯著，此外還要派出財務、法律等專業(yè)人才進駐。對于智力密集的PE機構，這無疑是一個“人才”重資產(chǎn)模式。

目前，基石資本在幫助被投企業(yè)并購、自己孵化項目并購壯大，以及控制上市平臺后并購等方面都進行積極的嘗試，并創(chuàng)造了許多成功案例。

最早的成功并購經(jīng)驗來自于回天新材（300041）?；靥煨虏氖且患覍ｉT從事膠粘劑和新材料研發(fā)、生產(chǎn)的高新技術企業(yè)集團，由某國有研究所改制而來。2001年，基石資本作為外部戰(zhàn)略投資者參與了回天新材的投資。

2004年，基石資本出面清理了員工內(nèi)部持股，成為公司第一大股東，占股約30%，并由此消除了股東人數(shù)過多無法上市的障礙；同時，又授予公司經(jīng)營層部分股份，完善了經(jīng)營層激勵機制。雙管齊下，基石資本幫助企業(yè)真正完成了國有研究所從職工參與混改到外部機構參與混改的跨越，同時改造了其治理結構，使其實現(xiàn)了從國企改制到市場化經(jīng)營的轉變。

2009年，回天新材作為創(chuàng)業(yè)板首批上市公司成功上市，基石資本實現(xiàn)5年20倍收益。

三六五網(wǎng)（300295）則是以并購思維進行行業(yè)整合，協(xié)助企業(yè)發(fā)展壯大的一個典型案例。2007年，搜房網(wǎng)、易居中國等房地產(chǎn)網(wǎng)絡巨頭已經(jīng)在境外上市，三六五網(wǎng)只是一家在南京市精耕細作的小企業(yè)，基石資本看到了江浙一帶的區(qū)位優(yōu)勢，認為通過并購可以整合出一家區(qū)域龍頭?；Y本與三六五網(wǎng)創(chuàng)始人胡光輝一拍即合、迅速完成投資，并派出林凌擔任副董事長，三個月內(nèi)把長三角地區(qū)沒有被新浪、搜房收購的房地產(chǎn)網(wǎng)絡企業(yè)全部找出來，完成了幾起重要收購兼并，每個收購方案因勢調(diào)整，最終把這家盈利本只有幾百萬的小公司推到了資本市場，這也是唯一一家在內(nèi)地上市的房地產(chǎn)門戶網(wǎng)站。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2008-2014年間，三六五網(wǎng)營收從0.88億元增至4.76億元，凈利潤則從0.17億增至1.51億元，基石資本的第一輪投資獲得了150倍的回報。

在三六五網(wǎng)并購壯大到上市的過程中，基石資本和其創(chuàng)始人團隊一直并肩作戰(zhàn)，結成了深厚的友誼，林凌到2017年才退出三六五網(wǎng)董事會；直到今天，基石資本還通過馬鞍山基石等持有三六五網(wǎng)股權。三六五網(wǎng)實控人胡光輝，也成為基石最忠實的LP和戰(zhàn)略股東。

林凌主導的另一個項目全億健康，則是基石在并購領域一次更“激進”的嘗試，這次基石是親自下場，從0開始孵化，推動項目通過并購壯大。

2016年，基石資本在安徽馬鞍山設立全億健康總部，并聯(lián)合市場上知名的管理團隊，投資10億元，收購了藥房連鎖企業(yè)恒泰醫(yī)藥80%的股權。

林凌直接擔任全億健康董事長一職。中國藥店零售市場是一個超過4000億元的大市場，極其分散，面臨存量博弈。基石資本正是看到了這個趨勢，先后投資近30億元，并派多人深度參與公司運營。在基石的巨額資本及人力投入下，在業(yè)內(nèi)資深的楊建國團隊的出色經(jīng)營下，全億健康通過并購陸續(xù)進入浙江、四川、河北等省市，3年時間達到了2500家門店規(guī)模，年營收超過60億元，在江蘇省的市占率居第一，在全國連鎖藥店中排名前十。

2021年5月，基石資本將持有的全億健康股份悉數(shù)轉讓給一家全球知名私募巨頭，創(chuàng)下了近年中國醫(yī)藥流通領域最大的交易紀錄。

對此，林凌表示，“全億健康是從0到1的嘗試，也印證了基石資本投資管理大型、控股型項目的能力”。

2019年，基石的并購嘗試開啟了新的征程——控股上市公司聚隆科技（300475），通過并購來進行業(yè)務轉型。

聚隆科技主營洗衣機減速器，經(jīng)營穩(wěn)定但增長乏力，賬面上有十幾億元現(xiàn)金，實控人家族有離場的需求?；Y本旗下領泰基石、領馳基石、領匯基石、蕪湖弘唯斥資10億元，獲得其35.54%股權。

控股聚隆后，基石資本派出范永武、徐偉、李小紅、楊勝君4位合伙人進入其董事會，其中，范永武擔任董事長，李小紅任CEO，宋建彪則出任監(jiān)事會主席。此后，聚隆圍繞芯片等硬科技產(chǎn)業(yè)鏈，進行了多項投資及并購：1.14億元入股甬矽電子，2000萬元增資好達電子，3500萬元增資壁仞科技，1.5億元增資藍箭航天……最近，其又以16億元現(xiàn)金收購了聯(lián)合創(chuàng)泰，后者主要從事IC分銷業(yè)務，上游主要為SK海力士、聯(lián)發(fā)科、兆易創(chuàng)新等，而下游客戶則包括阿里巴巴、字節(jié)跳動等云服務商及紫光存儲等芯片廠商。

2021年10月，聚隆更名為香農(nóng)芯創(chuàng)。香農(nóng)是信息論和數(shù)字通信時代的奠基人，這一次更名無疑凝聚著基石的期待和憧憬，回到所有故事的原點，從0到1。

目前，香農(nóng)芯創(chuàng)的市值已從基石進入前的28億元漲至104億元，說明市場對其轉型動作的認可，而基石持股價值也已上漲至近37億元，浮盈高達27億元。

操刀全億健康、香農(nóng)芯創(chuàng)之后，基石資本在并購領域還會不會謀求更大的動作？畢竟，資管界鼻祖巴菲特，就是在控制伯克希爾哈撒韋之后，將畢生心血歸置到上市平臺中，成為一代宗師。清科曾分析指出，相比于美國，中國本土Buyout基金數(shù)量和規(guī)模還遠遠不夠，未來有較大的增長空間，屬于中國的黑石、KKR正在崛起。基石資本，在其中會否有一席之地？總是給出不同解題思路的基石，或許能找到屬于自己的答案。

本土創(chuàng)投未來暢想曲

新時代PE兩條最重要的成長路徑，硬科技、并購，基石都已摸索出自己的道路自信，但這并非可以停下欣賞的時刻。

無論以哪種角度衡量，本土創(chuàng)投都面臨著極大成長空間。

其一，市場規(guī)模擴容迅速，頭部機構優(yōu)勢明顯。截至2021年8月末，中國登記的私募股權機構管理資產(chǎn)規(guī)模凈值合計高達12.6萬億元，而2016年末只有4.7萬億元，5年擴容近8萬億元；同時，資源在加速向頭部GP集中（圖8）。截至2020年末，私募股權、創(chuàng)業(yè)投資基金管理人近1.5萬家，而管理規(guī)模5億元以下的管理人，高達1萬多家，占比超過6成。

與此同時，行業(yè)排名前20%的管理人（即近3000家）管理規(guī)模占比達90.3%，實際掌控著超過10萬億元資產(chǎn)。

其二，從承接的二級市場容量看，目前，中國GDP規(guī)模約為100萬億元，而A股規(guī)模僅為87萬億元，資產(chǎn)證券化率（股市規(guī)模/GDP）為87%；美國則已達到了200%。若到2030年，中國GDP翻倍，而資產(chǎn)證券化率達到100%，則屆時，A股容量也將達到200萬億元。高容量的A股必將誕生大批千億甚至萬億市值的優(yōu)秀民營企業(yè)，這意味著一級市場的繁榮，還將繼續(xù)。

從阿里、騰訊到寧德時代的IPO股東結構變化就能看出，不知不覺間，外資入股+境外上市的成功路徑，已不再是中國優(yōu)秀企業(yè)的“華山一條道”，本土LP+本土科學家+本土創(chuàng)投+本土資本市場的組合，已經(jīng)開始萌發(fā)出新萬億公司的可能。

其三，從千億市值規(guī)模公司看，目前美股有700余家（少量為中概股），而A股只有150家。科技巨頭微軟、蘋果、谷歌、亞馬遜市值俱在10萬億元人民幣以上。美股前十大巨頭的總市值高達84萬億元，接近整個A股的規(guī)模（表7）。

以此來看，我們的差距依然明顯，我們的空間依然無限。中國的10萬億硬科技巨頭將在何時誕生？而孵化這些巨頭的早期風險資金，又將是中國本土哪些優(yōu)秀的創(chuàng)投企業(yè)？讓我們拭目以待。