深圳特區(qū)報(bào)  王欣

紓困民營企業(yè)，救市資本市場……自滬深A(yù)股10月19日觸底反彈以來，這一直是伴隨著市場艱難筑底過程中不可或缺的一道弦律主線。

究竟應(yīng)該怎樣看待政府主導(dǎo)的救市行為？救市應(yīng)遵循怎樣的邏輯與思路？民營企業(yè)一邊被救助一邊又在減持離場的過程，應(yīng)該怎樣解讀？12月14日，由基石資本主辦的"宏觀經(jīng)濟(jì)與救市之道"論壇上，一批宏觀經(jīng)濟(jì)專家與私募股權(quán)基金經(jīng)營者們，圍繞當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)的深層次矛盾與問題，進(jìn)行了鞭辟入里的剖析，以尋求"救市"的正確運(yùn)作之道；同時(shí)還隆重舉行了百億融資的啟動(dòng)儀式。

把脈中國資本市場

滬深A(yù)股單邊下挫近十個(gè)月，普通股民看到的是股指的下跌、資產(chǎn)的損失，而在宏觀經(jīng)濟(jì)研究的學(xué)者眼里，這樣的股市究竟出了什么問題？各位專家從不同的角度，運(yùn)用了一系列頗具說服力的數(shù)據(jù)，為人們尋找著解構(gòu)資本市場的不同思路。

2018年的資本市場面臨著嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，在中國經(jīng)濟(jì)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換、中美貿(mào)易紛爭、資管新規(guī)下去杠桿的宏觀大背景下，截止到11月23日，滬深A(yù)股的股票市值較年初下降了23%。

這一數(shù)據(jù)意味著什么？中國政法大學(xué)商學(xué)院院長劉紀(jì)鵬說，中國資本市場目前的市值為4年來最低，僅今年內(nèi)就跌了20%，市值縮水11萬億，接近3個(gè)4萬億。雖然市值是一個(gè)虛的東西，但帶來一個(gè)不虛的結(jié)果是：流動(dòng)性切切實(shí)實(shí)被消滅掉了。

劉紀(jì)鵬

在上市公司市值大幅縮水的同時(shí)，更讓人觸目驚心的，是上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)上暴露出了普遍存在的危機(jī)。

基石資本董事長張維提供的一組數(shù)據(jù)，直指當(dāng)前資本市場的一個(gè)深層次痼疾：截至2018年11月底，A股市場共有3456只個(gè)股涉及到股權(quán)質(zhì)押，占比超過90%，涉及市值4.66萬億。其中，第一大股東的質(zhì)押融資額約為2.22萬億。

值得注意的是，股權(quán)質(zhì)押的上市公司主要是民營企業(yè)、中小企業(yè)，約80%是民營企業(yè)。而且，上市公司的第一大股東有很多都是"頂格質(zhì)押"，296家上市公司第一大股東質(zhì)押比例達(dá)到99%，430家達(dá)到95%。張維認(rèn)為，股票質(zhì)押過多，將引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。2019年，人們還需要警惕一個(gè)更大的贖回高峰，警惕惡意套現(xiàn)行為。

張維

解析股權(quán)結(jié)構(gòu)上的深層次問題

由股票市值暴跌帶來的股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，被業(yè)內(nèi)稱之為"中國式的爆倉風(fēng)險(xiǎn)"。為什么這一問題在過去一年會(huì)集中出現(xiàn)？尋求正確的救市紓困之道，首先就要找到真正的病因。

深圳市鯤鵬股權(quán)投資管理有限公司總裁曹翔，曾負(fù)責(zé)遠(yuǎn)致公司資本運(yùn)作、并購重組、產(chǎn)業(yè)基金、海外投資等業(yè)務(wù)及若干控股企業(yè)的管理工作；積極參與探索創(chuàng)新國有資本運(yùn)作的業(yè)務(wù)模式，積極參與深圳國資港口、交通、金融、地產(chǎn)、高新技術(shù)等行業(yè)的并購重組與資本運(yùn)作等工作。在本輪資本市場的救市行動(dòng)中，深圳市政府推出了一系列亮眼的操作，其中也正是有這批國資背景的投資基金所發(fā)揮的重要作用。

曹翔從中美資本市場治理結(jié)構(gòu)的角度，對本輪股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)進(jìn)行了深入分析。從股權(quán)集中度上看，美股市場上，第一大股東持有30%以上股權(quán)的也就20%多，而中國的上市公司第一大股東持有30%以上股權(quán)的超過70%。曹翔認(rèn)為："這說明中國上市公司的股權(quán)十分集中，70%以上是第一大股東控制。"

曹翔

再從中美上市公司投資者結(jié)構(gòu)上看，A股市場上，包括公募、私募基金在內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者，持有的股權(quán)占比是15.8%，個(gè)人投資者35.8%，一般機(jī)構(gòu)，多是指大股東，持有48.4%。這說明中國上市公司的股東結(jié)構(gòu)上，85%是由中小投資者和第一大股東掌握，也就是由第一大股東控制，機(jī)構(gòu)投資者只占15.8%左右。對比美國的上市公司投資者結(jié)構(gòu)，機(jī)構(gòu)投資者持有的市值高達(dá)93.2%。全美國最大的1000家上市公司當(dāng)中，機(jī)構(gòu)投資者持股比例近年來更升到73%。

中國金融四十人論壇高級研究員、前國家外匯管理局國際收支司司長管濤認(rèn)為，今年市場的單邊下挫，有三個(gè)方面的原因，一是經(jīng)濟(jì)下行，貿(mào)易摩擦的出現(xiàn)導(dǎo)致不確定性增加，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)被拋售；二是去杠桿、嚴(yán)監(jiān)管的政策收緊了市場的流動(dòng)性；第三則是來自于資本市場本身的問題，例如在公司治理上的缺陷，在市場不好的環(huán)境下，股市的頑疾會(huì)表現(xiàn)得更加充分，散戶被割韭菜，大股東出現(xiàn)的種種問題，在一定程度上與公司治理有很大關(guān)系。

管濤

國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室理事長李揚(yáng)則從全球宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的角度，對當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)與世界經(jīng)濟(jì)貿(mào)易的發(fā)展關(guān)系，進(jìn)行了全方位的分析，認(rèn)為全球危機(jī)仍在進(jìn)行時(shí)，中國經(jīng)濟(jì)將持續(xù)"新常態(tài)"，中國的債務(wù)和杠桿率問題值得高度關(guān)注，去杠桿仍是一項(xiàng)長期戰(zhàn)略。

李揚(yáng)

圓桌會(huì)議探尋正確的救市之道

既然股票市值的縮水、大股東在股權(quán)質(zhì)押上出現(xiàn)的問題并非是由簡單的市場下跌引起的，那么當(dāng)前由政府積極主導(dǎo)的救市行為應(yīng)該遵循怎樣的邏輯與思路進(jìn)行？

針對當(dāng)前市場上爭議頗多的救市問題，資本市場專家劉紀(jì)鵬用極具現(xiàn)場感的一系列描述，生動(dòng)地講述了香港政府應(yīng)對索羅斯狙擊時(shí)的救市過程，以及美國政府在金融風(fēng)暴中的救市操作模式。他明確提出："救市是四兩撥千斤，只能投入四兩，就要起到撬動(dòng)千斤的作用，而不能投入千斤去救市。"

那么，怎樣才能做到四兩撥千斤？他認(rèn)為："關(guān)鍵在于一時(shí)救命，要讓市場一世治病。"既救市的根本還在于治理市場的深層次痼疾。

基石資本董事長張維則提出："救市應(yīng)該是救急不救窮。"

救市針對的是遇到一時(shí)困難的優(yōu)質(zhì)上市公司來。他舉了醫(yī)藥行業(yè)的例子：中國有3000多家醫(yī)藥企業(yè)，只有1%的醫(yī)藥企業(yè)真正做研發(fā)，大部分企業(yè)都是不做研發(fā)的，他們熱衷于做渠道創(chuàng)新，進(jìn)行灰色營銷。醫(yī)藥企業(yè)的市場份額非常分散，這些劣質(zhì)的上市公司更應(yīng)該在經(jīng)濟(jì)不景氣的情況下，該破產(chǎn)的破產(chǎn)，該出清的出清，把市場份額讓給優(yōu)秀的企業(yè)。

如何選擇紓困基金的正確出手對象，國金證券提出了標(biāo)的股票選擇的九大標(biāo)準(zhǔn)，基石資本也提出了七項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)，其核心都在于對企業(yè)成長性的真實(shí)性判斷、對公司治理的高標(biāo)準(zhǔn)要求。