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2018.12.17 基石資本 瀏覽次數(shù):
中國基金報(bào)記者 江右
最近一段時間，為緩解上市公司股票質(zhì)押危機(jī)，各類“紓困基金”大批亮相并現(xiàn)身資本市場。對于紓困基金的救市，也引發(fā)市場關(guān)注與討論。
12月14日，在基石資本主辦的“宏觀經(jīng)濟(jì)與救市之道”論壇上，基石資本董事長張維以《紓困基金救市——資本市場特殊情境下的資源配置》為主題進(jìn)行了分享，張維對A股市場的股票質(zhì)押的情況、紓困基金及國資并購潮進(jìn)行了闡述，并分享了基石資本對紓困基金的觀點(diǎn)。
張維表示，A股市場幾乎“無股不押”，且80%為民營企業(yè)，其中不少企業(yè)基本面并不扎實(shí)，現(xiàn)金流不好且負(fù)債率很高，因而救市必須得有區(qū)分甑別，什么樣的公司該救什么樣的不該救得區(qū)分，不然容易產(chǎn)生道德風(fēng)險。
在張維看來，救市應(yīng)當(dāng)救急不救窮，應(yīng)該去救那些基本面優(yōu)質(zhì)的上市公司，而對于泡沫嚴(yán)重毫無前景的劣質(zhì)上市公司，該破產(chǎn)就應(yīng)當(dāng)讓其破產(chǎn)。同時，救市過程中出現(xiàn)諸如股東借救市機(jī)會減持的情況更令人不安。
對于當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢，張維也進(jìn)行了研判。張維表示，今年的經(jīng)濟(jì)形勢發(fā)生了比較大的變化，有兩個不可逆轉(zhuǎn)。首先就是中美關(guān)系不可逆轉(zhuǎn)，第二個是經(jīng)濟(jì)下行趨勢難以逆轉(zhuǎn)。
以下為張維主要演講內(nèi)容摘要：
今年發(fā)生了比較大的變化，我覺得有兩個不可逆轉(zhuǎn)，一個是中美關(guān)系不可逆轉(zhuǎn)了，任何緩和或緊張都是表象，重要的是中美關(guān)系這顆心是玻璃做的，破碎了難以再復(fù)合，因?yàn)槔洗蟆⒗隙褪且ハ喽糁频模庾R形態(tài)、政治制度又有比較大的不同，美國現(xiàn)在也不會一廂情愿的認(rèn)為，我們在中產(chǎn)階級成長之后會出現(xiàn)所謂體制上的變革，他們認(rèn)為我們是國家資本這一套競爭方法，他認(rèn)為對他構(gòu)成了傷害，所以這些問題決定了中美關(guān)系，中美的沖突實(shí)際上是剛剛拉開序幕，這是第一個不可逆。
第二個不可逆的是經(jīng)濟(jì)的下行，中國經(jīng)過40年的高速增長，沒有哪個國家可以做到這一點(diǎn)。今天出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)下行，從較長時間來看，應(yīng)該是一個不可逆的狀況。經(jīng)濟(jì)增長的重要動力，民營企業(yè)現(xiàn)在也沒錢了，很多民營企業(yè)的資金變得緊張了。
在各方面的壓力之下，資本市場出現(xiàn)大幅回調(diào)，很多企業(yè)在過去的高歌猛進(jìn)中做了大量的股權(quán)質(zhì)押，同時大肆收購兼并，在過去樂觀環(huán)境之下，或者說在浮躁的市值維護(hù)、炒高股價的前提下，做大量的包裝式收購兼并，僅僅用了4年時間，我們的商譽(yù)已經(jīng)形成了1.4萬億，這其中的不良收購，將形成巨大的堰塞湖。
股票的走勢呈現(xiàn)出復(fù)雜的因素，在過去中國經(jīng)濟(jì)高速增長的2000-2016年，中國經(jīng)濟(jì)平均增速在10%左右，我們的股市卻是長期的熊市，股票市場某種程度上跟群體心理有關(guān)，一件事情，越多人相信他會發(fā)生，他就可能真的發(fā)生。這又回到A股市場的股權(quán)質(zhì)押危機(jī)。
A股市場幾乎“無股不押”
A 股上市公司幾近“無股不押”，民營企業(yè)股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險凸顯，80%的質(zhì)押來自民營企業(yè)。中登公司數(shù)據(jù)顯示，截至 2018 年 10 月底，兩市 3485 家公司存在質(zhì)押，占比約98%，質(zhì)押總市值約為 4.3 萬億，市場質(zhì)押股數(shù)占總股本約為 10%。
并且上市公司的第一大股東“頂格質(zhì)押”有很多，296家上市公司第一大股東質(zhì)押比例達(dá)到99%，430家達(dá)到95%，16%的股票已經(jīng)跌破平倉線。從區(qū)域分布來看，東部沿海地區(qū)上市公司質(zhì)押比例較多。
股票質(zhì)押過多， 2019年還要迎來股票質(zhì)押一個更大的到期高峰。我最近也跟很多家上市公司有交流，很多上市公司存在上市第一天就處心積慮把它做成一個殼，把它賣了套現(xiàn)走人的心理，這樣的上市公司的確不少。在今天這樣一個背景下，一個大體健康的殼估值是40億，這就是上市公司目前的一個殼價值，這是個中位數(shù)，這是一個扭曲的估值體系。
紓困基金介入要謹(jǐn)慎
因?yàn)槭袌霭l(fā)生變化，股票質(zhì)押危機(jī)出現(xiàn)，各方面也開始維穩(wěn)。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，地方政府主導(dǎo)的大概1800億元，券商主導(dǎo)的2200多億元，保險資管和其他的還有將近1000億，紓困基金要怎么操作，什么時候出手，有很多的觀點(diǎn)和看法。
深圳市政府比較積極，它打出救市的第一槍，是全國走在前列的城市，我相信紓困基金的一些行為，只要是非市場化的決策，會引起了比較大的爭議。而說上市公司發(fā)揮原有團(tuán)隊(duì)的積極性，從理論上來講這個觀點(diǎn)是不成立，只要是控股型持有這個企業(yè)，要么符合你的戰(zhàn)略，要么它不符合，無論它符不符合，都要去面對公司治理，行使董事會的職責(zé)，董事會一共三項(xiàng)職責(zé)：戰(zhàn)略；高管人員的任免、薪酬，以及財(cái)務(wù)監(jiān)督，所以說你介入后不管是不可能的。
被紓困救援的企業(yè)絕大部分是民營企業(yè)，其中很多企業(yè)的基本面并不扎實(shí)，其中有的企業(yè)普遍存在現(xiàn)金流比較差，負(fù)債率比較高的情況，也就是說接管這些企業(yè)，其實(shí)也存在一定風(fēng)險。
看一幅很有趣的圖，在這個救市過程中，有人看到了風(fēng)險，有人看到了希望，看著差不多，內(nèi)涵卻不一樣，還有更多人看到這里面是否公平，否則就會存在道德風(fēng)險和逆向選擇，
所以紓困基金，我們覺得即使參與救市，你對有風(fēng)險的公司和項(xiàng)目，肯定是應(yīng)該回避的，對那些上市公司跨行業(yè)并購，進(jìn)行催肥的，仍存在著高估值和泡沫的，要高度警惕，那些股價從來沒有跌過的，還有大股東趁機(jī)套現(xiàn)的更應(yīng)該警惕。
這里面很多案例都有非常多，一些國資并購的高風(fēng)險案例非常多，就像金力泰，即便是按照今年股價來看，它的估值也是特別的高，達(dá)華智能也是這樣子，都是嚴(yán)重的高估值，加上業(yè)績大幅下滑。還有像正業(yè)科技，這邊給他紓困之后，那邊就采取一些高送轉(zhuǎn)分紅方案來做一些資本上的安排。還有像博天環(huán)境，這邊得到資源以后，那邊大股東采取清倉式的減持。
基石資本觀點(diǎn)：紓困應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持“救急不救窮”
紓困救市有很多國際經(jīng)驗(yàn)，無論是美國、日本，還是臺灣、香港等地區(qū)都有過一些經(jīng)驗(yàn)。美國的做法是除了它的量化寬松以外，還用大概4000億美元注入到一些重要的金融機(jī)構(gòu)里面，通過他們來化解危機(jī)，也帶來了一些負(fù)面影響，特別是加劇了整個收入分配的不平衡，這也是對華爾街一直以來的批評。
從救市的角度來講，我們認(rèn)為應(yīng)該堅(jiān)持“救急不救窮”，應(yīng)該針對優(yōu)質(zhì)的上市公司來，那些劣質(zhì)的上市公司更應(yīng)該在經(jīng)濟(jì)不景氣的情況下，該破產(chǎn)的破產(chǎn)，把市場份額讓給這些優(yōu)秀的企業(yè)。
比如中國有3000多家醫(yī)藥企業(yè)，可能只有1%的醫(yī)藥企業(yè)真正做研發(fā)，大部分企業(yè)都是不做研發(fā)的，他們熱衷于做渠道創(chuàng)新，進(jìn)行灰色營銷，醫(yī)藥企業(yè)的市場份額非常分散，只有這些劣質(zhì)的醫(yī)藥企業(yè)出清之后，市場和行業(yè)才能更加健康發(fā)展。
當(dāng)然，紓困語境下也有一批具有投資價值的公司。我們對企業(yè)用七個標(biāo)準(zhǔn)用框架的衡量，包括當(dāng)前PE（市盈率）低于歷史平均20%以上；這個行業(yè)與宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)性低，資產(chǎn)負(fù)債率低，預(yù)測今年ROE（凈資產(chǎn)收益率）大于10%，近三年凈利潤符合增速超15%等指標(biāo)篩選，大概有373家符合標(biāo)準(zhǔn)。
看待企業(yè)的維度，資本市場的一貫觀點(diǎn)是不單是只有以上這些東西才能帶領(lǐng)企業(yè)穿越經(jīng)濟(jì)周期的增長，就像華為這樣的企業(yè)，2017年研發(fā)投入897億元，占銷售收入比重27%，華為因?yàn)闊o知進(jìn)入通信這個高度密集競爭的行業(yè)，但是華為苦心孤詣、心無旁騖、惟精惟一堅(jiān)守主業(yè)和它的價值觀，穿越了整個行業(yè)周期和經(jīng)濟(jì)周期，我們希望是用一個更全面的眼光看待這些企業(yè)，真正找到優(yōu)秀的救助對象。
去年我寫了三篇文章：《我們究竟需要什么樣的資本市場》、《什么是真正的“做多中國”》和《汽車界下一個退場的會是誰？》，引發(fā)了一些反響。
三篇文章看似三個主題，其實(shí)還是一個主題——什么是真正的“做多中國”。
我的核心觀點(diǎn)很簡單，也是我二十多年來始終強(qiáng)調(diào)的：
企業(yè)家在經(jīng)濟(jì)與產(chǎn)業(yè)發(fā)展中具有不可替代的作用。因此，支持民營企業(yè)、培育和保護(hù)企業(yè)家精神，才是推動發(fā)展與進(jìn)步的核心要義。
民營企業(yè)家的信心何在？來自對未來的良好預(yù)期，包括對政策、法律、營商環(huán)境、產(chǎn)權(quán)以及安全等各個方面的預(yù)期，其底層邏輯是法治社會和市場決定論。
如何激勵企業(yè)家創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)？核心在于創(chuàng)造巨大的財(cái)富效應(yīng)。一個包容的、有強(qiáng)大財(cái)富效應(yīng)的資本市場，對保護(hù)企業(yè)家精神、激勵創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)、推動科技發(fā)展具有至關(guān)重要的作用。注冊制的核心是調(diào)動全社會的創(chuàng)業(yè)和投資熱情，進(jìn)而改變?nèi)鐣娜谫Y結(jié)構(gòu)。
為何去年我又開始密集地提及這些問題？因?yàn)槲覀兇_乎已經(jīng)處于世界大變局的關(guān)鍵時點(diǎn)了，一切都在加速演進(jìn)。
在政治上，國際格局深度調(diào)整，地緣政治博弈升級，新舊力量激烈競逐。如何續(xù)寫和平與發(fā)展、穩(wěn)定與繁榮的篇章，深刻地考驗(yàn)著各國的智慧與擔(dān)當(dāng)。
在科技上，技術(shù)革命方興未艾，前沿科技不斷突破，人工智能風(fēng)起云涌。第四次工業(yè)革命或?qū)⒁郧八从械牧Χ韧苿由a(chǎn)力的大發(fā)展，從而深刻地改變國家前途與人類命運(yùn)。
在產(chǎn)業(yè)上，新興產(chǎn)業(yè)不斷解碼，中國智造強(qiáng)勢出海，市場競爭如火如荼。以新能源汽車產(chǎn)業(yè)代表的新興產(chǎn)業(yè)，中國正在席卷全球，行業(yè)的淘汰賽將加速。在汽車機(jī)器人時代，即人工智能與芯片定義汽車的時代，比人聰明的汽車機(jī)器人登上舞臺將是這個產(chǎn)業(yè)的奇點(diǎn)！
對于投資來說，2024年，中國經(jīng)濟(jì)和資本市場都經(jīng)歷了一個從低估到價值回歸的過程。
長恨春歸無覓處，不知轉(zhuǎn)入此中來。在一些行業(yè)和企業(yè)表現(xiàn)暗淡的同時，很多新興企業(yè)正在崛起。
正如我在基石資本的22條投資“軍規(guī)”中強(qiáng)調(diào)的那樣：投資與宏觀經(jīng)濟(jì)無關(guān)。股市不是經(jīng)濟(jì)的晴雨表。從5至10年來看，資本市場與宏觀經(jīng)濟(jì)并不成正比。同時，股價走勢與企業(yè)績效也并非完全對應(yīng)。
投資不是投資宏觀經(jīng)濟(jì)，也不是投資行業(yè)和賽道，而是投資活生生的企業(yè)和企業(yè)家。我們投資的是微觀中代表新經(jīng)濟(jì)的優(yōu)秀企業(yè)。
站在2025年的新起點(diǎn)，AI的征程才剛剛拉開大幕，讓我們繼續(xù)堅(jiān)定不移地重倉硬科技，大力支持民營企業(yè)發(fā)展，持續(xù)為中國經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展注入新動力，打好這場“做多中國”的持久戰(zhàn)。