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中國基金報記者 江右

9月30日，安徽上市公司高質量發(fā)展論壇在合肥市舉辦，基石資本董事長張維以《與宏觀經濟無關的投資》為題做了精彩的主題演講。

張維表示，通過美國和日本龍頭科技企業(yè)的發(fā)展，可以看出即使宏觀經濟增速一般甚至無增長，有些企業(yè)的盈利和股價仍然有非常快速的增長。縱觀中美股市，市場表現與宏觀經濟關系并不大，因而依賴宏觀數據做投資，缺乏事實和理論支撐。

張維認為，對于宏觀經濟不樂觀也不悲觀，更重要的是不需要太過關注，因為（基石資本）投資并不是投宏觀經濟，也不是投資某一個行業(yè)，投的是這個行業(yè)中的能夠成為翹楚的企業(yè)！

張維表示，投資有兩個重要的問題，第一是對企業(yè)的成長性的判斷，企業(yè)家精神至關重要；第二是選擇合適的價格，而不是盲目跟風。從華為的發(fā)展來看，企業(yè)不要在非戰(zhàn)略機會點上消耗戰(zhàn)略競爭力量，必須高度重視研發(fā)與創(chuàng)新。

張維和基石資本簡介：

張維，基石資本董事長，南京大學法學碩士、北京大學EMBA金融班中歐哈佛全球CEO班，優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)投資家，多次被評為年度杰出創(chuàng)業(yè)投資家、中國創(chuàng)業(yè)投資家10強、中國最佳創(chuàng)業(yè)投資人。

張維2001年開始從事股權投資，是國內最早的私募股權投資機構之一，目前基石資本管理了VC、PE、定向增發(fā)、并購等類型基金60余只，資產管理規(guī)模逾500億元。

據統(tǒng)計，基石資本投資的企業(yè)已達110多家，通過IPO上市的就有21家，包括邁瑞醫(yī)療（即將上市）、科森科技、凱萊英、山河智能等，在科技與消費行業(yè)投資了商湯科技、柔宇科技、百果園等。

以下為張維演講內容，基金君整理刊發(fā)，供讀者參考：

一、美國日本經濟的啟示

關于宏觀經濟，很多專家學者都有探討，大家都說今年可能是最困難的一年，大家對中美貿易摩擦也格外擔憂，甚至引發(fā)對中國國運的擔憂。以前溫家寶總理每年講“今年可能是最困難的一年”，但他可能沒有料到今天比他那時候要困難多了。那么站在投資的角度來講，中國的GDP從百分之10%以上降到了現在6.8%，是不是非常糟糕了，假設中國經濟增長率降到2%，又會是一個什么樣的情況？

美國的經濟增長率在過去幾十年間，大部分時間徘徊在2%左右，甚至1982年和2009年為負增長。可以說，與中國相比，美國的經濟增長率低多了，但是過去這幾十年間，美國依然是全球經濟的領頭羊和發(fā)動機。

美國納斯達克上市企業(yè)的利潤增速大大高于美國GDP的增長率，其中一批優(yōu)秀科技類企業(yè)表現更為突出，比如 Facebook和蘋果，近10年Facebook凈利潤復合增長率69%，蘋果28.45%。由此，我們對比1998年和2018年美國前十大市值公司可以看到，2018年80%的都是新面孔。其中，2018年排名第一的蘋果市值已經從2008年的500多億美元增長到了現在10000億美元。這說明，盡管美國經濟總量增長的速度并不快，但美國經濟的整個產業(yè)結構發(fā)生了巨大的變化。我們也可以看出在大經濟環(huán)境里，企業(yè)總是“沉舟側畔千帆過，病樹前頭萬木春”，有的企業(yè)在崛起，有的企業(yè)在衰落。

圖1：1998年-2018年美國前十大市值公司變化：

日本經濟就更典型，在1989年的時候，全球前10位市值企業(yè)，日本占了7席。但是，到了2018年，全球前10位市值企業(yè)，日本一家也沒有了，中國進去了兩家（阿里巴巴、騰訊），美國有八家（蘋果、亞馬遜、谷歌、微軟、臉書、伯克希爾哈撒韋、摩根大通、埃克森美孚石油），其中，美國更多的是互聯網企業(yè)。

圖2：1989年-2018年全球前十大市值公司對比

日本經濟大概在1992年經濟見頂之后，它的GDP增長率一直在0左右，2017年它的GDP總量與90年代處于相同水平，可以看出這是一個無比糟糕的經濟了。但是，這并沒有影響日本企業(yè)的發(fā)展，依然涌現了一批優(yōu)秀企業(yè)，比如優(yōu)衣庫、軟銀集團、基恩士等；還有一些大企業(yè)成長的速度非常快，像全球最偉大的汽車企業(yè)——豐田汽車市值到了1萬億 元；也有傳統(tǒng)企業(yè)浴火重生，如富士膠卷不斷發(fā)展新業(yè)務，它由傳統(tǒng)膠卷向辦公信息化、再生醫(yī)療、化妝品等方向轉型，目前市值約為2.42萬億日元（約1483億人民幣）。

從日本1992年和2018年前十大市值公司組成來看，日本經濟結構也發(fā)生了變化，1992年前十大市值公司有7家銀行，分別為三菱銀行、日本興業(yè)銀行、住友銀行、富士銀行、第一勸業(yè)銀行、三和銀行、櫻花銀行。到2018年，銀行退位了，只剩下三菱日聯金融集團和三井住友金融集團兩家，其他均為優(yōu)秀的制造業(yè)企業(yè)，包括汽車、通信、電子等行業(yè)企業(yè)。所以對于經濟來講，我們經常感慨“長恨春歸無覓處，不知轉入此中來”，就是總有一些行業(yè)和企業(yè)在輪動、在變換。就宏觀經濟本身的起起伏伏對于投資來講，真的也許沒有那么重要，即便在宏觀經濟糟糕如日本這樣的國家，也涌現了一批高速增長的企業(yè)。

圖3：日本企業(yè)發(fā)展的佐證

中國經濟也是如此，零幾年是中國經濟高速增長的時候，我們對比過去十幾年間中國GDP和上證指數變動曲線發(fā)現，股市漲跌與宏觀經濟沒有必然聯系。美國一百多年的歷史也證明了這一點。因此，依賴宏觀數據做出投資決策缺少事實和理論上的支撐。

總結而言，對中國經濟來講，我的看法既沒那么悲觀也沒那么樂觀，我經常和朋友講，你不用去理會它，因為中國經濟、中國國運以及中美貿易之爭，你既無法預測又無法把握，對無法預測無法把握的事情，你僅僅是可以了解一下。

有人告訴你今年的GDP增長是7%，有人告訴你是6.5%，這種預測即使準了又有什么意義。每年各大券商為了業(yè)績會推出股指的預測，絕大部分都是錯的，各大金融機構也會推出對中國GDP的預測，他們絕大部分都對了。但對你的投資，你認為有什么幫助。

相比經濟學家而言，我們更加不懂宏觀經濟，也沒辦法預測宏觀經濟，即便預測對了，幫助也不大，經濟增長無論是7%還是6%、甚至是1%，它都不影響我們的投資，為什么？

我們投資并不是投宏觀經濟，也不是投資某一個行業(yè)，我們投的是這個行業(yè)中的能夠成為翹楚的企業(yè)！

二、投資的本質:尋找像華為一樣偉大的企業(yè)

投資的核心是什么？是微觀的企業(yè)主體。所以我覺得投資來講，你如果能回答兩個問題就差不多了。格雷厄姆的學生巴菲特也說，投資要理解兩件事：一是一個公司值多少錢，二是如何理解股價波動。

對基石資本來講，我們認為投資有兩個重要的問題，第一是對企業(yè)的成長性的判斷。我們沒辦法預測資本市場，我們也沒辦法預測宏觀經濟，我們要做的是在投資時，對企業(yè)的成長性做判斷。無論分析企業(yè)的產業(yè)競爭格局和企業(yè)財務報表，還是研發(fā)和市場，只需要恪守一個準則，就是對企業(yè)的成長性做一個判斷，只有成長性才能對沖經濟的不確定性；第二是選擇合適的價格，對企業(yè)的定價要有合理的估值，而不是簡單的盲目跟風。

我們認為決定企業(yè)成長性更重要的因素，就是企業(yè)家精神。因為在眾多相同的行業(yè)里面，由于企業(yè)家不同的行為、不同的抱負、不同的理想，他們把企業(yè)做出了完全不同的樣子。    

我們把企業(yè)的成功分為依靠商業(yè)模式成功和依靠技術領先成功，相比阿里巴巴和騰訊，華為則不是靠商業(yè)模式成功，而是靠技術領先成功。華為是在眾所周知的領域進行長期的艱苦努力和精耕細作而取得了成功。用任正非的話來講，華為是因為無知而進入了通訊設備領域，華為進入這個領域的時候也并不清楚未來會怎樣，彼時競爭對手朗訊、思科、諾基亞和摩托羅拉都是如此的強大。當別人在做復雜的通信設備的時候，華為還在做普通的交換機。不過，華為在營業(yè)收入僅僅是十來億的時候，就開始大規(guī)模地投入研發(fā)，大規(guī)模的引進了西方的企業(yè)管理方式，華為幾乎聘請過全世界所有的大牌管理咨詢機構指導其企業(yè)管理，在任正非這樣杰出的企業(yè)家?guī)ьI之下，華為有20多萬知識分子，其中七八萬人持有股權，華為能夠發(fā)展至此，任正非所展現出來的杰出的企業(yè)家精神是無可替代的。

正是依靠這些杰出的企業(yè)家和他們的企業(yè)家精神才能把企業(yè)引領出來，在IBM的歷史上，出現過三位杰出的企業(yè)家，老托馬斯、小托馬斯和郭士納。在郭士納1992年接手IBM時，IBM處于巨虧狀態(tài)，郭士納以其在IBM的經歷寫了一本書——《誰說大象不能跳舞》，在郭士納離開公司之后，IBM的市值曾一度低于其接手以前的市值，所以像郭士納這樣杰出的CEO對企業(yè)的作用是沒辦法取代的。

像任正非這樣杰出的企業(yè)家，像華為這樣杰出的企業(yè)，他們做到了很多企業(yè)難以做到的。我曾在深圳機場看到一幅華為的廣告圖，廣告詞寫的是“不在非戰(zhàn)略機會點上消耗戰(zhàn)略競爭力量”，圖畫上是一個非洲土著，手舉巨大尖銳的木籃在洶涌澎湃的激流中捕魚，他必須站在恰當的位置，用合適的力量，才能使自己不被激流沖走且把魚捕上。

圖4：華為廣告圖

任正非有一次看了一個關于二戰(zhàn)的故事，當時德國準備對法國進行突襲，實施了“曼斯坦因計劃”：法國和德國之間有一個固若金湯的馬其諾防線，希特勒決定把所有的優(yōu)勢兵力避開馬奇諾防線，改走一條大家都認為不可能通過的一個偏僻的道路——阿登山地，以迅雷不及掩耳之勢集中他所有的優(yōu)勢兵力在短短的幾十天內把英法聯軍打敗了，直接把他們逼到敦刻爾克，電影《敦刻爾克》正是對這一歷史事件的還原。任正非由此想到一個道理，企業(yè)不應均勻地使用自己的力量，一定是要在對自己未來有意義的領域強力突破。華為去年的研發(fā)費用是897億元，占其總營收的14.7%。相比之下，中國大部分醫(yī)藥企業(yè)、中國大部分技術領先企業(yè)的研發(fā)費用，連他的零頭都不夠。中國最優(yōu)秀的醫(yī)藥企業(yè)——恒瑞醫(yī)藥，去年的研發(fā)費用是17個億，占其總營收的12%。而國際領先的醫(yī)藥研發(fā)企業(yè)——羅氏去年的研發(fā)費用是800多億，占其總營收的27%。由此可以看出中國幾千家做藥的企業(yè)的老板都是糊涂的，因為他們不知道企業(yè)的未來在于新藥的研發(fā)，而不是其他。醫(yī)藥企業(yè)過去可以靠營銷渠道取勝，靠建立一條通向醫(yī)院院長、藥房主任的灰色的利益鏈，就可以把藥賣出去了。基石資本也曾投過一家做仿制藥的企業(yè)，從零做到了約八九億的利潤，我們曾經賺了100多倍。但是那是過去，醫(yī)藥企業(yè)的未來、中國大部分企業(yè)的未來都應該在研發(fā)領域，它們應該在未來有機會的領域，集中精力和資源，心無旁騖尋求突破以圖長遠發(fā)展。

第二幅廣告是華為內部的資料，二戰(zhàn)的時候蘇聯的傘兵曾一度死亡率很高，不是因為德軍的火力很猛，而是因為跳傘的時候很多降落傘包沒有打開，跳下去就死了。蘇聯為了解決這個問題，在降落傘生產出來了之后，讓車間的廠長先跳，很快降落傘的質量就提高了。任正非用它來講什么道理？人才培養(yǎng)。

近些年流行過互聯網、大數據、云計算、人工智能等五花八門的新概念。對于這些新概念，華為提出來：我們所有的研發(fā)、所有的產業(yè)，如果不集中于解決自己問題，那么我們就做了大量沒有用的研發(fā)，由此占用了公司資源，分散了公司人才，你不使用這些技術，這些人才帶著技術辭職了，任正非深刻地認識并解決了這一點，不在非戰(zhàn)略機會點上消耗戰(zhàn)略競爭力量。

這些非常簡單的道理，中國絕大部分企業(yè)家沒有搞明白，像通訊公司，一直在做房地產業(yè)務，而華為一點也沒做。做企業(yè)，一定是心無旁騖、苦心孤詣、尋求突破，才能取得長期的成功，但這種非常簡單的道理卻沒有多少企業(yè)家能明白，中國的幾百家醫(yī)藥上市公司中卻沒有幾家認真投入做研發(fā)，研發(fā)費用最高的恒瑞醫(yī)藥為十幾億元。我相信他們是糊涂的，所以我覺得對投資來講最重要的并不是宏觀經濟，而是遠離這種跟風式的投資。

三、遠離跟風式投資

在市場熱的時候，大部分企業(yè)都是跟風式投資，什么熱重組什么。對于基石資本來講，我們是不追風口不賭賽道的，我們認為吹上半空中的豬遲早是要跌下來的，我們也不去追逐所謂大眾情人。

對于這些年的風口，大家可以看到這樣一幅圖，2011年“千團大戰(zhàn)”，美國有一家做團購的企業(yè)Groupon成功了，中國立刻涌現出5000家團購網站；再看2015年“百播大戰(zhàn)”，整個國內做移動直播平臺超過200家，拿到融資的公司就有100家以上，但之后由于營業(yè)模式單一以及對整個行業(yè)的整治，2017年開始了倒閉潮，且頭部企業(yè)也未達預期；2016年是共享經濟熱，一度自行車顏色都不夠用了；當下，流行的則是造車新勢力，現在有500家造車新勢力企業(yè)，它們有未來嗎？我們安徽人李斌創(chuàng)辦的企業(yè)——蔚來汽車也在其中，已在美國上市了。我們的理解是，你可以用互聯網的思維去運營車，但你并不能用互聯網的思維去造車。我們認為造車需要積累，像最優(yōu)秀的造車新勢力企業(yè)——特斯拉，經過15年發(fā)展年產能僅僅10萬輛，連續(xù)虧損了15年。由此可以理解造車需要很長的時間內去積累。為什么特斯拉在美國受到尊重？因為美國資本市場的文化高度尊重你從0到1的發(fā)展，認為他有創(chuàng)造、有新意。但中國的500家造車新勢力企業(yè)大多數做的卻是從1到2，也就是去模仿別人。僅靠一時間的腦袋發(fā)熱圈到了錢，未來是很難持續(xù)的，我預測這500家造車新勢力企業(yè)大部分會死亡，只有少數善于融資的會活下來。

對于基石資本來講，我們認為大部分共享經濟和造車新勢力這類依靠商業(yè)模式發(fā)展的企業(yè)是沒戲的。如果企業(yè)長期靠燒錢來催生，那么在500家燒錢的企業(yè)中，你怎么能投到最后沒燒死的那一家？這類依靠商業(yè)模式發(fā)展的企業(yè)是容易被復制的，它沒有太多的門檻。相比之下，我們會更多的青睞一些有底層技術的高科技企業(yè)。像我們投過的柔宇科技、商湯科技等，它們起步就擁有了世界級的技術。當然，我們也投了少數的依靠商業(yè)模式成功的企業(yè)。

最終來講，我們還是看企業(yè)的風格是不是務實，是否依賴于燒錢。我們的投資相對比較集中。跟我們的同行比，我們投資企業(yè)的數量僅僅一百來家，我們管了500多億資金，僅投資一百來家，這個數量遠遠少于同行。我們認為大部分項目都是平庸的，重點在于有意義的項目，并對有意義的項目進行重點投資。就像優(yōu)秀的棒球運動員嚴格界定了自己擊球的方式，他只需要抓住一些有把握有意義的大的擊球機會，把大部分平庸的機會放過去，就可以取得非常優(yōu)秀的成績。

四、遠離忽悠式重組

從前面講到華為的例子來看，華為根本就沒有發(fā)展其他業(yè)務，僅僅在通訊設備領域苦心孤詣、長期奮斗。對大部分上市公司來講，它做的事是比較雜的，心態(tài)也是比較浮躁的。

截止到2018年6月，有837家上市公司股權質押觸及平倉線，約占全市場的24%，如果把國有企業(yè)去掉之后比例更高，因為股權質押觸及平倉線的更多的都是民營企業(yè)，超過1/3的民營上市公司做了股權質押，觸及了平倉線。本質上來講是因為他們心太急、著急高杠桿收購資產，進行所謂的市值管理，有的企業(yè)僅僅是花了幾百萬，通過多重杠桿捆了幾十個億，控制了三家上市公司，然后通過隱蔽的方式把自己的關聯資產以高溢價注入上市公司，這種方式在某種程度上來講，其實就是一種欺詐，比如說像某家醫(yī)療企業(yè)，他精心做了一個局，借市值管理的名義行操縱股價之實。像這種企業(yè)我過去調查過，我把這種企業(yè)老板控制多個上市公司、長期做重組的稱之為媽咪。我跟我的同事們講，這種人從來沒打算用心做企業(yè)；像某互聯網視頻企業(yè)，號稱是小樂視有300多億市值，跌到了三十幾億，樂視網由2015年的1500億市值調到現在的150億，那么這些企業(yè)都是什么？都是打造各種時尚時髦的概念，去忽悠重組，這種所謂并購就是拼湊，是忽悠式跟風式的重組，沒有用心去理解和做好自己的主業(yè)，所以這些企業(yè)很快就變成一地雞毛，像樂視和暴風集團都跌了85%以上。

那么如何跨越上市公司這種忽悠式重組、忽悠式并購的雷區(qū)。我覺得最重要的是放平自己的心態(tài)，不要想著賺快錢。在未來有意義的領域，像恒瑞醫(yī)藥一樣的，長期做研發(fā)，長期做投入，像華為這樣心無旁騖、苦心孤詣。在未來有意義和機會的領域持續(xù)投入，這是最重要的。